睿博恩重生筆記 
新價值 新主流
作者：李坤澤
來源：睿博恩重生筆記
1 數(shù)據(jù)“新畫像”：商業(yè)運營已成超級引擎
翻開年報，最直觀的變化是業(yè)務(wù)表述的調(diào)整——從過去的“地產(chǎn)開發(fā)+商業(yè)運營”變成了“商業(yè)運營+地產(chǎn)開發(fā)”。這不是文字游戲。商業(yè)運營已經(jīng)徹底取代住宅開發(fā)，成為新城增長的“超級引擎”。7組數(shù)據(jù)，勾勒出2025年新城商業(yè)運營的全貌：
1. 規(guī)模底盤：在全國141個城市布局207座吾悅廣場，已開業(yè)178座，開業(yè)面積1649.07萬㎡，規(guī)模位居中國上市公司首位。中國地級市293個，等于近半數(shù)都有吾悅廣場。
2. 合作品牌3.55萬個，平均出租率97.86%——每100個商鋪，就有約98個在營業(yè)交租。同期，龍湖商業(yè)投資航道平均出租率為96.8%。這意味著，吾悅已經(jīng)不需要求著品牌來，而是品牌主動搶著合作。
3. 商業(yè)運營總收入140.9億元，同比增長10%。在百強房企營收均值同比下降6.5%的行業(yè)寒冬里，兩位數(shù)增長顯得尤為珍貴。
4. 毛利率占比63%：物業(yè)出租及管理毛利90.95億元，占公司總毛利從2021年的17%飆升至63%。與此同時，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利占比從81%暴跌至35%。利潤天平徹底傾斜——以前是“賣房養(yǎng)商”，現(xiàn)在是“以商養(yǎng)房”。
5. 會員5497萬人，同比增長25.82%。約每25個中國人里，就有1個是吾悅會員。這個“用戶池”還在快速擴張，為吾悅提供了與商戶談判的籌碼——從“推銷空間”轉(zhuǎn)向“共享數(shù)據(jù)與流量”。
6. 年客流量20.01億人次，同比增長13.31%。在商業(yè)地產(chǎn)的估值模型里，流量就是錢。有人氣就有生意，就能漲租金。
7. 年總銷售額970億元，同比增長7.18%。跑贏了全國GDP增速（5%）和社會消費品零售總額增速（3.5%），說明吾悅不只是“有人逛”，而且是“有人花錢”。
年報中有兩句話值得劃重點：“隨著商業(yè)的深度進階，新城商業(yè)持續(xù)性經(jīng)營收入已連續(xù)多年超過當期利息支出，2025年該比例進一步增長至3.94倍?！薄芭c純粹住宅開發(fā)企業(yè)相比，公司在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域形成了這種常態(tài)化開發(fā)體系和精細化運營模式，這種商業(yè)模式能夠持續(xù)輸出穩(wěn)定現(xiàn)金流，有效增強企業(yè)抵御市場波動周期的能力。”翻譯過來就是：新城的租金收入已經(jīng)達到每年要還利息的近4倍。即使住宅開發(fā)業(yè)務(wù)暫時有壓力，靠收租也能把利息覆蓋完——現(xiàn)金流不會斷。
2 REITs破局：從“開發(fā)商”到“資產(chǎn)管理人”
新城的財務(wù)安全墊，不止來自收租，更來自融資端的結(jié)構(gòu)性突破。
? 境外債破冰：2025年6月，新城成功發(fā)行3億美元高級無抵押債券，票面利率11.88%。錢不多，利率也不低，但意義巨大——這是近三年民營房企首單純信用境外債券，意味著國際資本市場對新城重新打開了大門。2026年2月，子公司新城環(huán)球再發(fā)3.55億美元優(yōu)先擔保票據(jù)，境外債通道徹底打通。
? 境內(nèi)中票利率創(chuàng)新低：2025年8月、9月，新城發(fā)行兩筆中期票據(jù)，其中一筆10億元利率僅2.68%，創(chuàng)公司歷史新低。境內(nèi)機構(gòu)投資者對新城認可度極高。
? REITs才是王炸：2025年11月，新城以上海青浦吾悅廣場為底層資產(chǎn)，成功發(fā)行“國泰君安君悅滬廣場封閉式不動產(chǎn)投資專項計劃”，合計規(guī)模6.16億元，創(chuàng)下行業(yè)REITs首單A類——全國首單消費類機構(gòu)間REITs、首單A股上市民企發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS。
機構(gòu)間REITs只能賣給保險、銀行理財?shù)葘I(yè)機構(gòu)，受眾有限。2026年3月，新城再進一步：廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金獲受理，底層資產(chǎn)為常州天寧吾悅廣場、望亭后吾悅廣場，合計估值214.31億元，預計募集16.25億元，預計年化分紅率約5.59%。
這意味著，中國2.2億股票賬戶持有人，都可以在證券交易所花幾百塊錢成為這兩座商場的“迷你股東”。對新城而言，這單公募REITs將回籠約10.7億元現(xiàn)金，同時繼續(xù)作為大股東和運營方，賺“兩邊錢”。
當新城手里的207座吾悅廣場變成“207座印鈔機”時，可以打包上市的資產(chǎn)儲備庫，每發(fā)行一單REITs就能回籠一大筆現(xiàn)金——這些錢不用還本付息。新城的財務(wù)邏輯已經(jīng)從“拿地—蓋房—收租—死扛”，進化為“運營成熟—打包上市—回籠資金—再投新項目”。它不再是開發(fā)商，而是資產(chǎn)管理人。
3 代建崛起：開發(fā)能力換一種方式延續(xù)
在商業(yè)運營貢獻猛進的同時，新城主動收縮了開發(fā)業(yè)務(wù)。2025年，新城沒有拿一塊地，全年合同銷售金額192.7億元，同比腰斬52.03%。但開發(fā)團隊并沒有閑置。他們干了兩件事：清存量、做代建。去年累計交付超3.6萬套，近三年累計交付超27.8萬套。
更重要的是，代建業(yè)務(wù)正長成新城的增長板。代建是指房企輸出品牌、管理、開發(fā)能力，代別人建房子，不占壓自有資金，只賺管理費和超額分成。代建業(yè)務(wù)不再只是“賣團隊”的苦力平臺，而是被當作一個增長極來培育。開發(fā)業(yè)務(wù)在縮，代建業(yè)務(wù)在貼，新城對于開發(fā)能力，不會消失，而是換了一種方式延續(xù)。
4 睿博恩思考：底氣來自“不可替代”的資產(chǎn)
新城的故事，給所有身處轉(zhuǎn)型期的企業(yè)提供了一個樣本。它的底氣來自哪里？不是賬上的現(xiàn)金，不是融資的渠道，而是手里那207座吾悅廣場。這些廣場生成140億現(xiàn)金流、吸引20億人次客流、積累5500萬會員的“機器”。
有了這個底盤，新城才敢說：我不靠賣房也能活，我靠收租、靠運營、靠REITs也能活。它的故事不再是“賣房子的公司”，而是“靠商業(yè)資產(chǎn)持續(xù)收錢、持續(xù)融資、持續(xù)成長”的公司。審計意見“轉(zhuǎn)正”，只是一個開始。那些真正能穿越周期的企業(yè)，新城，正在成為其中之一。
（本文數(shù)據(jù)截至2026年4月，均來源于公司公告及公開信息，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無不良引導，請仔細甄別，歡迎關(guān)注評論與我交流。）
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