作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

因2021年至2023年連續(xù)三年財(cái)務(wù)造假，虛增營業(yè)收入合計(jì)7.33億元、虛增利潤總額1.63億元，公司被強(qiáng)制退市。3月20日，股票將復(fù)牌進(jìn)入退市整理期，十五個(gè)交易日后正式摘牌。

這是一次教科書式的“重大違法退市”案例。但作為企業(yè)紓困領(lǐng)域的觀察者，我們更想追問的是：那些造假的信號，在事發(fā)之前，真的毫無蹤跡可尋嗎？

1 三年造假：一張偽造的“業(yè)績對賭單”

故事的起點(diǎn)，要追溯到2020年。

那一年，*ST長藥（彼時(shí)還叫康躍科技）以現(xiàn)金方式收購湖北長江星醫(yī)藥股份有限公司52.75%的股權(quán)。這是一次典型的跨界轉(zhuǎn)型——公司原本主營內(nèi)燃機(jī)零部件，通過收購切入醫(yī)藥賽道。

交易附帶了對賭協(xié)議：長江星原實(shí)際控制人羅明等人承諾，2020年至2022年的凈利潤要達(dá)到一定指標(biāo)。收購?fù)瓿珊?，羅明繼續(xù)擔(dān)任長江星董事長、總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)經(jīng)營。

后來的劇情，我們并不陌生。

為了完成業(yè)績承諾，2021年至2023年，長江星的子公司開始“做賬”：制作虛假的入庫單、出庫單，在沒有真實(shí)銷售的情況下確認(rèn)收入。三年間，虛增營業(yè)收入2.15億元、2.84億元、2.34億元，虛增利潤總額0.56億元、0.63億元、0.44億元。

造假的手法并不高明——沒有復(fù)雜的跨境交易，沒有隱蔽的關(guān)聯(lián)方，只是最原始的“偽造單據(jù)”。但就是這樣粗糙的操作，居然持續(xù)了三年，直到被監(jiān)管部門揭穿。

2026年1月，證監(jiān)會(huì)下達(dá)行政處罰決定書：公司被罰1000萬元，14名責(zé)任人合計(jì)被罰3100萬元，羅明被終身市場禁入。

2 退市倒計(jì)時(shí)：從停牌到摘牌的30天

2026年1月23日，*ST長藥收到行政處罰決定書的同日，也收到了深交所的終止上市事先告知書。股票當(dāng)天停牌。

3月12日，深交所正式作出終止上市決定。

接下來的時(shí)間表是這樣的：

· 3月20日復(fù)牌進(jìn)入退市整理期，首日不設(shè)漲跌幅限制

· 4月10日：預(yù)計(jì)最后交易日

· 次日：正式摘牌，轉(zhuǎn)入退市板塊

至此，這家2014年上市、2020年轉(zhuǎn)型、2026年退市的公司，走完了它在A股的全部歷程。

3 睿博恩視角：那些“本可以”被發(fā)現(xiàn)的信號

復(fù)盤這個(gè)案例，不是為了審判，而是為了總結(jié)——對專業(yè)的盡調(diào)機(jī)構(gòu)而言，有些信號本可以提前捕捉。

信號一：收購后的“人、權(quán)、責(zé)”設(shè)計(jì)存在天然缺陷

長江星的原實(shí)控人羅明，在收購后依然擔(dān)任董事長、總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)經(jīng)營。這種安排本身就有隱患：如果原股東為了完成對賭而采取激進(jìn)手段，誰來制衡？

在并購交易中，對賭期的管理權(quán)設(shè)計(jì)，是風(fēng)險(xiǎn)的第一道防火墻。把經(jīng)營權(quán)和財(cái)務(wù)權(quán)全部交給對賭方，等于把業(yè)績答卷的出題人和答卷人合二為一。

信號二：業(yè)績增長的“順滑度”過于完美

三年間，*ST長藥的營收和利潤曲線，呈現(xiàn)出一種“精準(zhǔn)控制”的痕跡。2021年至2023年，虛增收入占披露營收的比例分別為9.12%、17.57%、19.51%——逐年上升，但又不至于高到離譜。

這種“溫水煮青蛙”式的造假，往往比突然的暴雷更難察覺。但如果把時(shí)間軸拉長，對比行業(yè)趨勢、現(xiàn)金流與利潤的匹配度，異常信號就會(huì)出現(xiàn)。

信號三：對賭期的“完美達(dá)標(biāo)”與后續(xù)的“斷崖式崩塌”

2022年對賭期結(jié)束后，長江星的業(yè)績本應(yīng)回歸真實(shí)水平。但造假一旦開始，就很難停下來。2023年，公司繼續(xù)虛增收入2.34億元，因?yàn)橐坏┩Ｖ乖旒?，前兩年的造假就?huì)暴露。

這種“騎虎難下”的困境，是很多對賭式收購后的通病。對專業(yè)機(jī)構(gòu)而言，對賭期結(jié)束后的第一份年報(bào)，往往是檢驗(yàn)成色的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

信號四：治理層面的“一人獨(dú)大”

從證監(jiān)會(huì)處罰名單看，14名責(zé)任人被罰，但羅明一人就被罰500萬元并被終身市場禁入。這說明在整個(gè)造假鏈條中，權(quán)力高度集中。

對于上市公司而言，如果核心子公司的經(jīng)營決策完全由一人掌控，母公司的內(nèi)控形同虛設(shè)，那么風(fēng)險(xiǎn)只是時(shí)間問題。

4 給專業(yè)機(jī)構(gòu)的幾點(diǎn)思考

第一，并購后的整合，比并購本身更重要。

很多企業(yè)把并購當(dāng)成“買資產(chǎn)”，交割之后就放手不管。但真正決定并購成敗的，是交割后的治理設(shè)計(jì)。尤其是對賭期內(nèi)，如何在“放權(quán)”和“控權(quán)”之間找到平衡，需要精心設(shè)計(jì)。

第二，關(guān)注“對賭期后”的業(yè)績變化。

對賭期內(nèi)的業(yè)績，往往是“命題作文”。對賭期結(jié)束后，真實(shí)的經(jīng)營能力才會(huì)浮出水面。這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，應(yīng)該成為盡調(diào)的重點(diǎn)觀察窗口。

第三，警惕“過于完美”的財(cái)務(wù)曲線。

每個(gè)行業(yè)都有周期，每家企業(yè)都有波動(dòng)。如果一個(gè)公司連續(xù)多年的業(yè)績曲線過于平滑、完美，反而值得警惕。真實(shí)的經(jīng)營，從來不是線性增長的。

5 結(jié)語

*ST長藥的退市，是2026年A股“應(yīng)退盡退”趨勢下的又一個(gè)案例。

截至2026年1月，公司股價(jià)已跌至0.44元，總市值不足3億元。那些在2022年4月至2025年11月期間買入的投資者，正在通過訴訟索賠。

對于睿博恩而言，這個(gè)案例再次印證了一個(gè)樸素的道理：在資本市場，最危險(xiǎn)的從來不是風(fēng)險(xiǎn)本身，而是那些本該被發(fā)現(xiàn)、卻被忽略的信號。

守住專業(yè)，守住懷疑，守住底線——這是我們在這個(gè)行業(yè)安身立命的根本。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年3月，均來源于公司公告及公開信息，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無不良引導(dǎo)，請仔細(xì)甄別，歡迎關(guān)注評論與我交流。）

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原標(biāo)題： *ST長藥退市：一場持續(xù)三年的造假，與那些“本可以”被發(fā)現(xiàn)的信號