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新價(jià)值 新主流
作者：睿思中國(guó)
來(lái)源：睿思網(wǎng)
2025年，華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT（508000.SZ）交出了一份令人憂慮的成績(jī)單。
作為國(guó)內(nèi)首批基礎(chǔ)設(shè)施REIT之一，華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT于2021年6月7日正式上市交易，底層資產(chǎn)為上海張江核心區(qū)的產(chǎn)業(yè)園物業(yè)。上市之初，該基金被市場(chǎng)寄予厚望——張江科學(xué)城作為上?？苿?chuàng)中心建設(shè)的核心載體，其產(chǎn)業(yè)園區(qū)的租金收益能力和資產(chǎn)增值前景被視為REIT產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。然而，五年過(guò)去了，這只承載著"科創(chuàng)+REIT"雙重光環(huán)的產(chǎn)品，卻陷入了營(yíng)收觸頂、凈利連虧、凈值縮水的尷尬境地。
營(yíng)收增長(zhǎng)戛然而止。2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.42億元，同比下降13%，結(jié)束連續(xù)三年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?；厮輾v史數(shù)據(jù)，該基金2021年?duì)I收僅5282萬(wàn)元（上市僅半年），2022年增至8457萬(wàn)元，2023年突破1.24億元，2024年更是一舉達(dá)到1.63億元的歷史高點(diǎn)。然而，2025年畫風(fēng)突變，營(yíng)收回落至1.42億元，較2024年減少2100萬(wàn)元。這一降一升之間，折射出產(chǎn)業(yè)園租賃市場(chǎng)的周期性調(diào)整已傳導(dǎo)至REIT層面。從增速來(lái)看，2022年同比增長(zhǎng)60%，2023年同比增長(zhǎng)46%，2024年同比增長(zhǎng)31%，2025年同比下降13%——營(yíng)收增速逐年放緩，直至轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，這一軌跡清晰地描繪出該REIT營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)力的逐步衰減。
截至2025年末，基金份額凈值為2.6374元，較2024年末的2.8069元下跌6%，較2023年末的2.9780元下跌11.4%，較上市之初的2.9656元也已落至下方。凈值持續(xù)縮水，意味著底層資產(chǎn)估值在下降，投資者持有的REIT份額實(shí)際價(jià)值正在縮水。這對(duì)于以"穩(wěn)定收益"為賣點(diǎn)的不動(dòng)產(chǎn)基金而言，是一個(gè)難以回避的尷尬現(xiàn)實(shí)。值得注意的是，2023年該基金曾通過(guò)擴(kuò)募實(shí)現(xiàn)凈值回升至2.9780元，但隨后連續(xù)兩年回落，擴(kuò)募帶來(lái)的凈值提振效果已經(jīng)基本回吐。
資產(chǎn)規(guī)模高位回落。2025年末基金資產(chǎn)總額為26.25億元，較2024年末的27.91億元下降6%，凈資產(chǎn)為25.33億元。2023年該基金完成擴(kuò)募后，資產(chǎn)規(guī)模曾一度攀升至29.84億元（凈資產(chǎn)28.60億元），但擴(kuò)募帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張未能持續(xù)，2024年和2025年連續(xù)兩年縮表。資產(chǎn)縮表的原因一方面是底層資產(chǎn)估值下降，另一方面也可能涉及資產(chǎn)處置或其他資本運(yùn)作。無(wú)論原因?yàn)楹?，?guī)模的持續(xù)收縮都是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。
■ 連續(xù)五年虧損 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)背離
如果說(shuō)營(yíng)收波動(dòng)是行業(yè)周期的體現(xiàn)，那么華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT暴露出的更深層問(wèn)題在于：盈利能力的持續(xù)惡化以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)之間的嚴(yán)重背離。
凈利潤(rùn)連續(xù)五年告負(fù)。2025年凈虧損4279萬(wàn)元，較2024年的2875萬(wàn)元擴(kuò)大49%，虧損幅度創(chuàng)歷史新高。回溯歷史，該基金自2021年6月7日上市以來(lái)，凈利潤(rùn)始終為負(fù)：2021年虧損1219萬(wàn)元，2022年虧損3211萬(wàn)元，2023年虧損2854萬(wàn)元，2024年虧損2875萬(wàn)元，2025年虧損4279萬(wàn)元。五年累計(jì)虧損超過(guò)1.44億元。這一"五連虧"的記錄在國(guó)內(nèi)已上市的REIT產(chǎn)品中極為罕見(jiàn)。更為關(guān)鍵的是，虧損不僅沒(méi)有收窄，反而在持續(xù)擴(kuò)大——2025年49%的虧損增幅遠(yuǎn)超營(yíng)收降幅，呈現(xiàn)出典型的"虧損擴(kuò)大化"趨勢(shì)。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)持續(xù)背離。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.13億元，與4279萬(wàn)元的凈虧損形成鮮明對(duì)比。事實(shí)上，自上市以來(lái)，該基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流始終為正：2021年5081萬(wàn)元、2022年6220萬(wàn)元、2023年6077萬(wàn)元、2024年1.04億元、2025年1.13億元?，F(xiàn)金流為正卻持續(xù)虧損，這種"賬面虧、現(xiàn)金流盈"的現(xiàn)象，暴露出REIT在會(huì)計(jì)處理層面的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。造成這一背離的主要原因是非現(xiàn)金支出——尤其是固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷。以2025年為例，凈利潤(rùn)為-4279萬(wàn)元，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為1.13億元，差額約為1.56億元，這個(gè)差額主要就是折舊攤銷等非現(xiàn)金支出。這意味著，該基金的實(shí)際經(jīng)營(yíng)性收益（現(xiàn)金流）遠(yuǎn)好于賬面顯示的虧損，問(wèn)題的關(guān)鍵在于會(huì)計(jì)折舊政策過(guò)于保守，或者資產(chǎn)估值存在虛高成分。
分派率與凈值走勢(shì)背離。2025年現(xiàn)金分派率為4.65%，雖然較2024年的4.90%有所下降，但仍維持在相對(duì)較高水平。然而，高分派率背后是凈值的持續(xù)下跌——投資者收到的現(xiàn)金分紅正在以本金縮水的代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)。表面上看，4.65%的分派率在REIT產(chǎn)品中具備吸引力，但仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)收益率是以資產(chǎn)估值下降為代價(jià)換來(lái)的"偽收益"。舉例而言，如果投資者以2.8元的凈值買入，4.65%的分派率對(duì)應(yīng)年分紅0.13元；但如果一年后凈值跌至2.6元，投資者實(shí)際損失了0.2元（7.1%），遠(yuǎn)超分紅收益。這種"分紅抵不過(guò)凈值下跌"的現(xiàn)象，是REIT投資者面臨的核心陷阱。
成本端壓力顯著上升。2025年?duì)I業(yè)成本為1.86億元，較2024年的1.90億元略有下降，但營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)131%。這意味著每實(shí)現(xiàn)1元收入，需要付出1.31元的成本。進(jìn)一步分析成本結(jié)構(gòu)，物業(yè)管理費(fèi)、維修費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等運(yùn)營(yíng)成本占據(jù)主要部分。在租金收入承壓的背景下，固定成本占比過(guò)高的問(wèn)題更加突出，導(dǎo)致盈利能力進(jìn)一步惡化。這種成本收入比在業(yè)內(nèi)屬于較高水平，反映出產(chǎn)業(yè)園REIT在成本控制方面面臨的挑戰(zhàn)。
■ 行業(yè)周期下行 資產(chǎn)估值承壓
華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT五年連虧的背后，是多重因素疊加的結(jié)果。
產(chǎn)業(yè)園租賃市場(chǎng)整體承壓。2024年以來(lái)，上海張江核心區(qū)的產(chǎn)業(yè)園租賃市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2024年張江區(qū)域產(chǎn)業(yè)園平均租金同比下降約5%-8%，空置率有所上升。在經(jīng)濟(jì)下行壓力和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，部分科創(chuàng)企業(yè)收縮辦公規(guī)模或搬遷至低成本區(qū)域，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)園去化難度增加。這一行業(yè)背景直接影響了華安張江REIT的租金收入和出租率。張江作為上?？苿?chuàng)企業(yè)的主要聚集地，其產(chǎn)業(yè)園區(qū)的租客以科技創(chuàng)新類企業(yè)為主，這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)、科技產(chǎn)業(yè)周期高度相關(guān)。當(dāng)科創(chuàng)行業(yè)整體遇冷時(shí)，產(chǎn)業(yè)園往往首當(dāng)其沖。
擴(kuò)募后資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊。2023年完成的擴(kuò)募是華安張江REIT發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)。擴(kuò)募后，基金規(guī)模從約14億元增至約30億元，資產(chǎn)規(guī)模翻倍。然而，擴(kuò)募帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張并未帶來(lái)相應(yīng)的收益提升。相反，新增資產(chǎn)的單產(chǎn)效率可能低于原有資產(chǎn)，導(dǎo)致整體收益率被稀釋。2024年和2025年連續(xù)兩年的資產(chǎn)縮表，暗示擴(kuò)募后的整合效果不及預(yù)期。更為關(guān)鍵的是，擴(kuò)募時(shí)點(diǎn)恰好是產(chǎn)業(yè)園租賃市場(chǎng)的階段性高點(diǎn)，隨后市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，擴(kuò)募買入的資產(chǎn)可能面臨估值回調(diào)的壓力。
估值方法調(diào)整加劇凈值波動(dòng)。REIT的凈值主要依賴于評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)底層資產(chǎn)的估值。2025年，份額凈值從2.8069元跌至2.6374元，跌幅達(dá)6%。這一跌幅既反映了市場(chǎng)租金下行帶來(lái)的收益法估值下降，也與評(píng)估參數(shù)的調(diào)整密切相關(guān)。在REIT估值中，資本化率、折現(xiàn)率等關(guān)鍵參數(shù)的微小變化，都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)估值出現(xiàn)較大波動(dòng)。估值波動(dòng)直接傳導(dǎo)至凈值，是投資者面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)之一。此外，評(píng)估機(jī)構(gòu)在面對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)，往往會(huì)采用更為保守的參數(shù)，這也會(huì)導(dǎo)致估值下調(diào)。
外部管理機(jī)構(gòu)與基金利益的沖突。REIT產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)依賴于外部管理機(jī)構(gòu)，而外部管理機(jī)構(gòu)與基金持有人之間的利益訴求往往存在差異。運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)通常傾向于擴(kuò)大管理規(guī)模以獲取更多管理費(fèi)，而基金持有人則更關(guān)注實(shí)際收益和凈值表現(xiàn)。這種利益沖突在擴(kuò)募決策、資產(chǎn)處置等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)尤為明顯。華安張江REIT擴(kuò)募后規(guī)?？s水的現(xiàn)實(shí)，說(shuō)明擴(kuò)張策略可能并未給持有人帶來(lái)預(yù)期回報(bào)。此外，管理費(fèi)率通常與規(guī)模掛鉤，這可能激勵(lì)管理層過(guò)度追求規(guī)模擴(kuò)張而忽視質(zhì)量提升。
租金收入結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。從已披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，華安張江REIT的租金收入占營(yíng)業(yè)收入的比重約為99%，收入來(lái)源高度單一。這種高度依賴租金的收入結(jié)構(gòu)，使得REIT對(duì)出租率和租金水平的波動(dòng)極為敏感。一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，缺乏其他收入來(lái)源緩沖的REIT將直接承壓。此外，產(chǎn)業(yè)園租約通常為3-5年，在租約到期后能否順利續(xù)租、租金水平是否調(diào)整，都是潛在的不確定性因素。
■ REIT定位存疑 投資需重塑預(yù)期
華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT五年連虧的案例，為國(guó)內(nèi)REIT市場(chǎng)提供了一個(gè)值得反思的樣本。
REIT產(chǎn)品的核心價(jià)值在于穩(wěn)定分紅，而非高增長(zhǎng)。華安張江REIT雖然實(shí)現(xiàn)了4.65%的現(xiàn)金分派率，但這是以凈值持續(xù)下跌為代價(jià)的。對(duì)于REIT投資者而言，真正的收益來(lái)自兩個(gè)部分：現(xiàn)金分紅和凈值增長(zhǎng)。當(dāng)凈值持續(xù)縮水時(shí)，高分紅只是一種"本金返還"式的偽收益，而非真正的價(jià)值創(chuàng)造。長(zhǎng)期來(lái)看，如果凈值跌勢(shì)不止，再高的分派率也難以彌補(bǔ)本金的損失。投資者在選擇REIT時(shí)，不能僅僅盯著分派率數(shù)字，更需要關(guān)注凈值的穩(wěn)定性。
產(chǎn)業(yè)園REIT面臨行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與住宅、商業(yè)地產(chǎn)不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)的租客以科創(chuàng)企業(yè)為主，其經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)、科技產(chǎn)業(yè)周期高度相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)下行期，科創(chuàng)企業(yè)首當(dāng)其沖，產(chǎn)業(yè)園的出租率和租金水平承壓更大。這意味著產(chǎn)業(yè)園REIT的底層資產(chǎn)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，投資者需要對(duì)此有清醒認(rèn)識(shí)。從華安張江REIT五年間的表現(xiàn)來(lái)看，營(yíng)收從增長(zhǎng)31%轉(zhuǎn)為下降13%的劇烈波動(dòng)，正是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)寫照。
擴(kuò)募策略值得深刻反思。華安張江REIT在2023年完成擴(kuò)募后，不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)"1+1>2"的效果，反而出現(xiàn)了規(guī)?？s水的尷尬局面。擴(kuò)募時(shí)點(diǎn)選擇、資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估、整合效果預(yù)期等方面都可能存在問(wèn)題。這一案例說(shuō)明，REIT的擴(kuò)募決策需要更加審慎——不是所有的資產(chǎn)都適合裝入REIT，規(guī)模擴(kuò)張不等于價(jià)值創(chuàng)造。在資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊的情況下，盲目擴(kuò)募可能稀釋原有持有人的收益，甚至帶來(lái)?yè)p失。
投資者需要建立新的預(yù)期。國(guó)內(nèi)REIT市場(chǎng)發(fā)展至今，已從最初的"香餑餑"回歸理性。華安張江REIT的案例表明，REIT并非穩(wěn)賺不賠的"類固收"產(chǎn)品，其凈值會(huì)隨底層資產(chǎn)估值波動(dòng)，收益存在不確定性。投資者在選擇REIT產(chǎn)品時(shí)，不能僅僅看分派率，更需要關(guān)注底層資產(chǎn)的質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的能力、以及行業(yè)周期的影響。對(duì)于已經(jīng)持有該REIT的投資者而言，需要密切關(guān)注2026年市場(chǎng)的企穩(wěn)情況以及管理層的應(yīng)對(duì)策略。
對(duì)于REIT市場(chǎng)的啟示。華安張江REIT的案例對(duì)整個(gè)REIT市場(chǎng)都具有警示意義。首先，REIT的估值需要更加透明和動(dòng)態(tài)，投資者應(yīng)關(guān)注評(píng)估方法的變化。其次，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的能力直接決定REIT的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，管理層激勵(lì)機(jī)制的合理性值得探討。最后，監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)REIT擴(kuò)募行為的審慎監(jiān)管，防止"盲目擴(kuò)張"損害持有人利益。
對(duì)于華安張江REIT而言，如何在產(chǎn)業(yè)園租賃市場(chǎng)企穩(wěn)后實(shí)現(xiàn)扭虧，如何提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率縮小現(xiàn)金流與利潤(rùn)的背離，如何重新贏得投資者信心，是擺在管理層面前的現(xiàn)實(shí)課題。
特別說(shuō)明：本文基于公開(kāi)信息撰寫，不構(gòu)成投資建議。不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策影響較大，REIT凈值可能繼續(xù)波動(dòng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT 2021-2025年年度報(bào)告、上海張江科學(xué)城公開(kāi)信息。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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