作者：睿思中國

來源：睿思網(wǎng)

2026年4月7日，上交所信息顯示，中金唯品會封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金項目狀態(tài)更新為“已反饋”，距離正式發(fā)行上市再進一步。這是唯品會控股旗下第二只REITs產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為鄭州杉杉奧萊、哈爾濱杉杉奧萊兩大成熟項目，總估值74.70億元，對應(yīng)總建筑面積約24.26萬平方米。

據(jù)悉，唯品會首單REITs已于2025年8月成立并實現(xiàn)超額分紅，如今第二單快速推進，這也意味著唯品會將成為國內(nèi)唯一擁有雙奧萊 REITs 平臺的主體。

從寧波單城到“中部+東北”雙城組合，從單體資產(chǎn)到區(qū)域分散配置，這場“雙線作戰(zhàn)”能否復(fù)制首單成功？雙平臺如何定位、同業(yè)競爭如何化解？鄭州與哈爾濱項目成色幾何？隨著審核推進，上述核心問題將逐步清晰。

■ 唯品會的REITs版圖：從“單兵”到“雙響”

唯品會REIT化，本質(zhì)是自持奧萊資產(chǎn)的規(guī)?；C券化運作。截至2025年末，唯品會通過杉杉商業(yè)運營22家奧特萊斯，自持面積超209.68萬平方米，是國內(nèi)開業(yè)數(shù)量、自持規(guī)模第一的奧萊運營商，GMV穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。

2025年8月，中金唯品會奧萊REIT（508082.SH）成立，底層為寧波杉井奧萊。根據(jù)2026年3月30日發(fā)布的年度報告，該基金2025年8-12月實現(xiàn)營業(yè)收入1.18億元，可供分配金額5702.36萬元，分派率達108.99%，出租率、收繳率均100%，首年即超預(yù)期兌現(xiàn)收益。

2026年1月，中金唯品會商業(yè)不動產(chǎn)REIT項目遞交招募說明書，底層資產(chǎn)為鄭州、哈爾濱雙杉杉奧萊項目，總估值74.70億元，預(yù)計2026年、2027年凈現(xiàn)金流分派率分別為4.57%、4.99%，收益分配比例不低于年度可供分配金額90%。

對唯品會而言，雙REIT平臺的核心價值不在于單次融資，而是打通“開發(fā)—運營—REITs上市—資金回籠—再擴募”的閉環(huán)。在外界看來，唯品會旗下209.68萬平方米自持資產(chǎn)可分批注入，持續(xù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流與資本增值，同時盤活存量、優(yōu)化負(fù)債表，支撐線上線下一體化擴張。

■ 鄭州+哈爾濱：兩個奧萊的成色幾何

本次申報REITs的底層資產(chǎn)均為運營超9年的成熟奧萊，經(jīng)營基礎(chǔ)扎實，但區(qū)域消費環(huán)境差異帶來增長挑戰(zhàn)。

鄭州杉杉奧萊2016年9月開業(yè)，運營近10年，建筑面積約11.20萬平方米，土地剩余使用年限約30.68年；2025年實現(xiàn)運營收入（不含稅）3.42億元、運營凈收益2.66億元，未來現(xiàn)金流增速約3.79%。

哈爾濱杉杉奧萊2015年9月開業(yè)，運營近11年，建筑面積約13.06萬平方米，土地剩余使用年限約27.14年；2025年實現(xiàn)運營收入（不含稅）2.45億元、運營凈收益1.80億元，未來現(xiàn)金流增速約3.54%。

值得注意的是，兩大項目整體增值幅度達368.04%，顯著的資產(chǎn)增值也成為本次REITs申報的重要亮點之一。其中，鄭州項目資產(chǎn)原值8.91億元，評估價值達46.34億元，增值幅度420%；哈爾濱項目資產(chǎn)原值為7.05億元，評估價值達28.36億元，增值幅度達302.28%；

兩大項目2023-2025年加權(quán)平均出租率持續(xù)超99%，收繳率100%，收入以聯(lián)營為主、租賃為輔，聯(lián)營扣率穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流穩(wěn)定性突出。項目分別布局中部核心城市與東北重鎮(zhèn)，可對沖單一區(qū)域經(jīng)濟波動風(fēng)險，且均為區(qū)域銷售領(lǐng)先的奧萊項目，區(qū)域競爭壁壘穩(wěn)固。

但受區(qū)域消費環(huán)境影響，兩大項目均面臨明顯挑戰(zhàn)：鄭州商業(yè)競爭激烈，丹尼斯大衛(wèi)城、熙地港等項目分流明顯；哈爾濱人口外流趨勢顯著，消費活力相對偏弱，客流與租金增長存在壓力。

對比寧波杉井奧萊2025年營收增長28.77%、運營凈收益增長37.96%的高彈性表現(xiàn)，鄭州、哈爾濱項目受區(qū)域消費環(huán)境制約，租金增長空間大概率低于寧波杉井奧萊項目。

■ 雙REIT差異化定位

對于市場高度關(guān)注的雙平臺定位與同業(yè)競爭問題，監(jiān)管與發(fā)行人已明確解決方案。

首先，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，已上市的寧波奧萊REIT為長三角單一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成長性突出但區(qū)域集中度高；新申報REIT采用雙城組合，區(qū)域分散、體量均衡，抗區(qū)域風(fēng)險能力更強，定位為穩(wěn)健分紅型產(chǎn)品。

其次，在擴募與競爭管控上，雙REITs堅持業(yè)態(tài)協(xié)同、有序擴募，優(yōu)先收購?fù)悐W萊資產(chǎn)；原始權(quán)益人杉杉商業(yè)承諾同一區(qū)域不新設(shè)競爭性奧萊，存量項目錯位經(jīng)營；關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)格執(zhí)行市場化定價，優(yōu)先保障持有人利益。

兩只REITs形成“成長+穩(wěn)健”互補格局，共同承接唯品會海量自持奧萊資產(chǎn)證券化需求。但更深層的問題是：唯品會是否會整合兩只奧萊REITs，由一只平臺統(tǒng)一運營所有奧萊資產(chǎn)？還是維持“雙平臺”格局，讓市場自行選擇？不同的路徑選擇，將直接影響兩只REITs的估值邏輯與市場投資策略。

■ 奧特萊斯是一門好生意嗎

奧萊業(yè)態(tài)在國內(nèi)發(fā)展20余年，市場對其盈利能力始終存在分歧。

支持方認(rèn)為，“品牌+折扣”模式具備強抗周期性，消費理性化趨勢下，消費者對高性價比需求提升，奧萊客流與銷售易實現(xiàn)逆勢增長，同時為品牌方提供高效去庫存渠道。

質(zhì)疑方則指出，奧萊擴張多為存量消費分流，并未創(chuàng)造增量市場；且高度依賴一線品牌招商，品牌方對選址、裝修、租金要求嚴(yán)苛，運營難度較大。

對REITs而言，奧萊現(xiàn)金流與商戶經(jīng)營深度綁定，租金增長不僅取決于續(xù)約漲租，更依賴商戶銷售表現(xiàn)。唯品會本次申報的鄭州、哈爾濱奧萊項目以“聯(lián)營+租賃”為核心模式，聯(lián)營收入與商戶業(yè)績直接掛鉤，收益共享但增長彈性受消費環(huán)境約束。雙城項目能否復(fù)制成功，仍需持續(xù)觀察。

■ 風(fēng)險提示：不可忽視的隱憂

任何REITs投資均需關(guān)注底層資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險。對本次申報的REITs而言，以下幾點值得警惕：

第一，區(qū)域集中度風(fēng)險。鄭州、哈爾濱分別位于中部和東北區(qū)域，均面臨人口流出、消費承壓的挑戰(zhàn)。如果區(qū)域經(jīng)濟持續(xù)下行、競爭加劇或出現(xiàn)極端事件，租金收入可能受到顯著沖擊。

第二，單一資產(chǎn)依賴風(fēng)險。本次REITs僅覆蓋兩個奧萊項目，雖然運營超9年，但資產(chǎn)集中度極高。任何一家奧萊出現(xiàn)經(jīng)營問題，都將對REITs整體業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

第三，商戶續(xù)約風(fēng)險。奧萊REITs的租金收入高度依賴商戶續(xù)約率。如果一線品牌因戰(zhàn)略調(diào)整退出，或租金漲幅超出商戶承受范圍導(dǎo)致流失，空置率上升將直接影響現(xiàn)金流。

第四，估值風(fēng)險。如果REITs發(fā)行估值過高，可能透支未來增長空間，上市后面臨“破發(fā)”壓力。奧萊資產(chǎn)以“銷售流水”為估值錨點，估值彈性較大。

第五，關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險。兩只奧萊REITs同屬唯品會控股，未來擴募可能涉及關(guān)聯(lián)交易——如何確保定價公允、信息披露充分，是監(jiān)管關(guān)注焦點。

第六，政策風(fēng)險。消費REITs的擴募規(guī)則、稅收優(yōu)惠、估值方法等政策尚在持續(xù)完善中，政策變化可能影響REITs的運營效率和估值水平。

■ 結(jié)語

唯品會第二單奧萊REITs推進，標(biāo)志著國內(nèi)奧萊REITs從單點試點邁向平臺化、規(guī)?；l(fā)展階段。依托209萬平方米自持奧萊資產(chǎn)，唯品會搭建起行業(yè)獨有的“奧萊REITs雙平臺”，整合線上流量、線下場景與不動產(chǎn)資產(chǎn)優(yōu)勢，形成閉環(huán)資本運作模式。

但區(qū)域消費差異、增長彈性不足、平臺定位邊界等問題，仍對其復(fù)制首單成功構(gòu)成挑戰(zhàn)。奧萊業(yè)態(tài)的存量博弈屬性，也決定其難以維持高速增長。

對投資者而言，奧萊REITs作為特色消費REITs品類，投資價值取決于運營能力、資產(chǎn)質(zhì)量與擴張節(jié)奏。對REITs市場而言，唯品會系列產(chǎn)品印證了消費企業(yè)借助REITs工具盤活線下不動產(chǎn)、實現(xiàn)資本循環(huán)的可行性，有望重塑國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)運營與資本運作格局。

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原標(biāo)題： 觀察丨奧特萊斯REITs第二單來襲：唯品會“雙線作戰(zhàn)”能否復(fù)制成功