作者：susu

來(lái)源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

先講個(gè)故事吧。幾年前，博主盡調(diào)一個(gè)城投項(xiàng)目，該主體在資本市場(chǎng)上尚有存續(xù)債，希望再發(fā)一期新債。募集資金用途就是借給財(cái)政花。企業(yè)地位毋庸置疑，財(cái)政、發(fā)改領(lǐng)導(dǎo)訪談?wù)f安排就安排了（這是當(dāng)初判斷城投地位的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是城投所謂信仰的扎實(shí)基礎(chǔ)）。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在核心子公司訪談上。企業(yè)對(duì)接人很為難地表示，子公司是當(dāng)初政府劃撥進(jìn)來(lái)的，我們吧，不實(shí)際管理，也沒什么業(yè)務(wù)往來(lái)，就是到時(shí)間把表要來(lái)匯總一下。訪談他們可以，但聊的時(shí)候盡量別提發(fā)新債，就說(shuō)是上次債的例行跟蹤。當(dāng)下內(nèi)心一驚，你這償債來(lái)源很大一部分可是人家的資產(chǎn)啊。

這就引出我們今天要探討的問(wèn)題：償債分析看合并報(bào)表還是母公司報(bào)表？ 

需要明確的是，合并報(bào)表只是個(gè)“想象的共同體”，現(xiàn)實(shí)中并不存在。合并報(bào)表里的總償債資源，只是會(huì)計(jì)意義上的存在，并不意味著集團(tuán)內(nèi)任一主體（包括母公司）可以自由支配。就像是業(yè)已分家的家族，孩子們已經(jīng)成家立業(yè)，形式上，可以把父輩和孩子們的資產(chǎn)、收入、現(xiàn)金流合并做成家族財(cái)務(wù)報(bào)表，但表上的資產(chǎn)卻不單獨(dú)屬于任何一家。 

如此，父?jìng)悴荒苤苯幼觾敗＜僭O(shè)有一天并表家族里爸爸家欠了一屁股債，能直接把賬上兒子們的房產(chǎn)變賣抵債嗎？顯然不能。因?yàn)椋@個(gè)房子并不完全屬于兒子，其中有按揭貸款背后的銀行，有支付了三分之一首付和裝修費(fèi)的兒媳，有兒子需要支付費(fèi)用的學(xué)校……，爸爸能用來(lái)償債的，是孩子們?nèi)粘ＶС鲋嘈⒕吹腻X；同理，子公司的資產(chǎn)首先要用來(lái)保障其利益相關(guān)方（債權(quán)人—銀行或其他朋友，另外的股東—兒媳）的權(quán)益，母公司能動(dòng)用的也只是其中以分紅等形式存在的部分。 

對(duì)于資產(chǎn)主要集中在子公司層面的集團(tuán)來(lái)說(shuō)，母公司債權(quán)人相較于子公司債權(quán)人，債券具有明顯的次級(jí)性。這個(gè)邏輯下，俄羅斯套娃式地舉債，保障最弱的是最外層的債權(quán)人，雖然其資產(chǎn)規(guī)模很可能是其中最大的。

那問(wèn)題就來(lái)了，既然如此，為什么現(xiàn)有的評(píng)級(jí)方法還是會(huì)以合并報(bào)表為主來(lái)計(jì)算償債指標(biāo)？俄羅斯套娃最外層的風(fēng)險(xiǎn)是最高的嗎？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 合并報(bào)表VS母公司報(bào)表