作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

引言：誰在為上市公司的“黑天鵝”買單？

2026年5月，資本市場的“雷聲”此起彼伏。

*ST仕凈因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查；巨力索具因“對(duì)商業(yè)航天業(yè)務(wù)的信息發(fā)布不完整”遭遇調(diào)查，此前因沾邊航天概念，其股價(jià)自2025年12月17日至2026年5月8日經(jīng)歷了一輪漲幅高達(dá)215%的上漲行情，調(diào)查公告一出，5月15日至21日合計(jì)跌幅達(dá)35.76%，其中四個(gè)交易日跌停；ST臻鐳因年報(bào)虛假記錄被行政處罰，自4月21日起被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示；清越科技涉嫌觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，上交所將依法啟動(dòng)退市程序，截至2026年5月21日，股價(jià)跌幅已超過80%；泰格醫(yī)藥實(shí)控人因涉嫌持股變動(dòng)相關(guān)信息披露違法違規(guī)被立案調(diào)查，5月12日至21日跌幅達(dá)13.23%……

一波未平，一波又起。如果說散戶踩雷退市股是孤軍奮戰(zhàn)，那么背后站著千千萬萬基民、牽一發(fā)而動(dòng)全身的基金踩雷，則是一場更大的公共性危機(jī)。

作為長期奮戰(zhàn)在資本市場法律服務(wù)一線的律師，深切體會(huì)到：當(dāng)重倉股突發(fā)“黑天鵝”，基金經(jīng)理面臨的遠(yuǎn)不止“要不要賣”的簡單抉擇，而是一道關(guān)乎合規(guī)底線、風(fēng)控紅線與商業(yè)邏輯的復(fù)合型法律難題。更值得警惕的是，部分基金在風(fēng)險(xiǎn)提示期內(nèi)不僅沒有撤退，反而逆勢加倉——這種“火中取栗”的行為背后，究竟暴露了怎樣的深層制度漏洞？基金公司、基金經(jīng)理、托管人乃至相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任如何界定？基金投資者在“間接踩雷”后又該如何維護(hù)自身權(quán)益？

本文將從最新案例切入，結(jié)合現(xiàn)行法律框架與司法實(shí)踐，深度剖析公募基金踩雷風(fēng)險(xiǎn)事件的法律邏輯，并為基金管理人、投資機(jī)構(gòu)及基金持有人提供系統(tǒng)性法律風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)對(duì)策略。

（本文圍繞的法律問題包括：基金管理人的信義義務(wù)邊界、基金投資ST股/風(fēng)險(xiǎn)股的合規(guī)紅線、基金踩雷后的信息披露義務(wù)、投資者維權(quán)路徑與舉證困境，以及基金公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)在上市公司財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行中可能承擔(dān)的連帶責(zé)任等問題。）

一、“黑天鵝”何以頻飛？——上市公司風(fēng)險(xiǎn)事件的監(jiān)管背景與法律觀察

（一）監(jiān)管升級(jí)：從“不敢造假”到“不能造假”

自新“國九條”落地以來，監(jiān)管層面持續(xù)加碼資本市場治理。2026年4月24日，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)2026年打擊和防范上市公司財(cái)務(wù)造假專項(xiàng)行動(dòng)，這是自2024年新“國九條”發(fā)布以來連續(xù)第三年部署的財(cái)務(wù)造假專項(xiàng)整治，資本市場財(cái)務(wù)造假綜合懲防工作由此進(jìn)入縱深推進(jìn)階段。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，自2024年以來，證監(jiān)會(huì)已先后組織了兩輪專項(xiàng)行動(dòng)，累計(jì)查辦各類財(cái)務(wù)造假案件線索263起（含大股東侵占上市公司資金），正式作出行政處罰決定107起，罰沒款合計(jì)33億余元。兩輪專項(xiàng)行動(dòng)期間，對(duì)60家中介機(jī)構(gòu)合計(jì)罰沒約8.46億元，對(duì)7家中介機(jī)構(gòu)暫停資格，對(duì)配合兩家上市公司造假的永拓會(huì)計(jì)師事務(wù)所給予永久禁業(yè)處罰。

新一輪專項(xiàng)行動(dòng)更加突出“早發(fā)現(xiàn)、強(qiáng)防范、優(yōu)機(jī)制”三項(xiàng)目標(biāo)，一體推進(jìn)發(fā)現(xiàn)、懲處、退市、投保有機(jī)銜接。監(jiān)管層明確表態(tài)：堅(jiān)決落實(shí)“造假退市、占用償還、退市不免責(zé)”的監(jiān)管要求，堅(jiān)決向公安機(jī)關(guān)移送一批涉嫌欺詐發(fā)行、違規(guī)披露、背信損害上市公司利益的案件線索。

（二）退市常態(tài)化：風(fēng)險(xiǎn)事件從“偶發(fā)”變?yōu)椤俺B(tài)”

在這一輪強(qiáng)監(jiān)管周期中，一批公司因嚴(yán)重造假被強(qiáng)制退市，形成了巨大的市場威懾。以*ST清越為例，該公司于2021年IPO階段即編造重大虛假內(nèi)容，通過故意少計(jì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、虛假銷售芯片等方式虛增利潤，上市之后造假并未收斂——2022年年報(bào)中虛增利潤總額占披露利潤總額的104.58%，剔除造假部分當(dāng)年實(shí)際應(yīng)為虧損；2023年半年報(bào)中虛增利潤總額占當(dāng)期披露利潤總額絕對(duì)值的145.10%。證監(jiān)會(huì)擬對(duì)公司處以17288萬元罰款，對(duì)4名責(zé)任人員合計(jì)罰款3300萬元，并分別采取4至8年證券市場禁入措施，上交所將依法啟動(dòng)退市程序。

需要特別指出的是，上市公司被立案調(diào)查或?qū)嵤╋L(fēng)險(xiǎn)警示，不僅意味著二級(jí)市場交易的重大不確定性，更可能觸發(fā)一系列法律后果：證券虛假陳述民事賠償訴訟、行政罰款、刑事追責(zé)，以及交易所自律監(jiān)管措施疊加適用。對(duì)于重倉其中的基金而言，這意味著投資損失可能演變?yōu)楹弦?guī)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)投資人集體維權(quán)。

法律風(fēng)險(xiǎn)提示： 在新“國九條”和強(qiáng)監(jiān)管背景下，上市公司被立案調(diào)查、實(shí)施ST/退市的風(fēng)險(xiǎn)事件不再是“小概率事件”，而正在成為“常態(tài)化現(xiàn)象”。對(duì)于基金管理人而言，依賴事后減倉遠(yuǎn)不如事前識(shí)別與動(dòng)態(tài)跟蹤來得重要。上市公司財(cái)務(wù)質(zhì)量與治理水平的持續(xù)分化，要求基金管理人將投后監(jiān)管提升到與投前盡調(diào)同等重要的位置。

二、規(guī)則約束：基金持有ST/立案調(diào)查股的法律限制與風(fēng)控邊界

當(dāng)重倉股突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，基金公司并非可以自由決定“賣或不賣”。各類監(jiān)管規(guī)則、基金合同約定及內(nèi)部風(fēng)控制度，對(duì)基金持有風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的設(shè)置了嚴(yán)格的法律約束。

（一）公募基金的“ST禁令”

法律層面： 按現(xiàn)行《證券法》與交易所規(guī)則，確實(shí)沒有任何股東因公司被ST而被法律強(qiáng)制“必須出清”。但對(duì)于公募基金而言，強(qiáng)制賣出來自兩個(gè)層面——機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則與基金合同約定。

監(jiān)管規(guī)則層面： 部分基金公司的《基金合同》和內(nèi)部風(fēng)控手冊中明確規(guī)定禁止持有ST/*ST股票，一旦持倉股票被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示，基金經(jīng)理必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)（通常是幾個(gè)交易日內(nèi)）強(qiáng)制清倉。對(duì)于主動(dòng)權(quán)益類基金，持倉個(gè)股一旦被ST，基金公司風(fēng)控一般要求在一定時(shí)間內(nèi)強(qiáng)制清倉，合規(guī)和風(fēng)控會(huì)強(qiáng)烈建議清掉，部分基金公司甚至明確規(guī)定“一旦持有的個(gè)股被ST，必須堅(jiān)決賣出，如果預(yù)判當(dāng)日沒什么成交量，會(huì)直接掛跌停板價(jià)賣出”。

交易所規(guī)則層面： A股對(duì)ST/*ST設(shè)有“50萬股單日買入上限”，但該限制僅針對(duì)個(gè)人投資者；機(jī)構(gòu)賬戶（包括公募基金）不受這個(gè)數(shù)量限制。換言之，從交易所層面看，公募基金并非“不能”買，而是“合同和風(fēng)控規(guī)定不能買”。

豁免情形： 指數(shù)型基金因被動(dòng)跟蹤指數(shù)，可能暫時(shí)保留ST股成分，但ST股會(huì)被主流指數(shù)（滬深300、中證500等）剔除，被動(dòng)基金須在指數(shù)調(diào)整日前賣出。量化基金通常依賴因子模型選股，ST股因財(cái)務(wù)異常、波動(dòng)非理性，會(huì)被直接踢出選股池，系統(tǒng)自動(dòng)觸發(fā)強(qiáng)制賣出指令。

保險(xiǎn)/社保/養(yǎng)老金： 監(jiān)管明文禁止投資ST/*ST，被ST后須在約10個(gè)交易日內(nèi)清倉。

實(shí)操層面總結(jié)： 公募基金對(duì)ST股采取“敬而遠(yuǎn)之”的策略已成為行業(yè)共識(shí)。但需要注意的是，仍有部分基金會(huì)在特定情況下布局ST股，核心判斷標(biāo)準(zhǔn)圍繞基本面質(zhì)量和市場流動(dòng)性兩大維度，“公司即使‘戴帽’，在有可能摘帽之際依舊會(huì)被公募相中”。這恰恰說明，ST并非必然導(dǎo)致“一賣了之”的唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)——關(guān)鍵取決于對(duì)“是否具有摘帽可能”的專業(yè)判斷。

（二）被立案調(diào)查后，基金必須賣出嗎？

相較于ST，上市公司被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查后，基金是否必須賣出的監(jiān)管規(guī)定更為模糊。

從法律角度看，上市公司被立案調(diào)查不直接觸發(fā)強(qiáng)制清倉義務(wù)。但實(shí)踐中，多數(shù)基金公司風(fēng)控部門會(huì)要求：若某只重倉股被立案調(diào)查，相關(guān)個(gè)股會(huì)被調(diào)出或逐步減倉，公司會(huì)允許有一定的調(diào)出周期，集中賣出可能對(duì)凈值造成劇烈波動(dòng)，若因流動(dòng)性原因無法及時(shí)賣出，也應(yīng)在流動(dòng)性恢復(fù)后盡快處置。

然而，*ST清越的案例揭示了這一機(jī)制的脆弱性。該公司最早于2025年8月2日收到江蘇證監(jiān)局警示函，2025年11月1日公告被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，此后至2026年一季度累計(jì)發(fā)布了超過10份風(fēng)險(xiǎn)提示公告。然而，截至2025年底，仍有80余只基金產(chǎn)品持有該股，持倉金額合計(jì)3578萬元。進(jìn)入2026年一季度——此時(shí)退市風(fēng)險(xiǎn)已極為明確——中加專精特新量化選股基金仍持有該公司219.57萬股，季度內(nèi)加倉逾一倍。基金定期報(bào)告中的信息披露亦存在關(guān)鍵遺漏。

法律風(fēng)險(xiǎn)提示： 上市公司被立案調(diào)查后，基金管理人并非“賣不賣都不擔(dān)責(zé)”的無風(fēng)險(xiǎn)地帶。相反，若基金明知重大退市風(fēng)險(xiǎn)仍繼續(xù)持有甚至加倉，可能面臨兩方面的法律風(fēng)險(xiǎn)：一是對(duì)基金持有人的信義義務(wù)違反風(fēng)險(xiǎn)——包括未盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)、未及時(shí)披露重大風(fēng)險(xiǎn)等；二是在后續(xù)虛假陳述民事賠償訴訟中，基金的投資決策時(shí)點(diǎn)可能成為認(rèn)定“是否依賴虛假陳述作出投資決策”的關(guān)鍵證據(jù)。基金公司應(yīng)建立從“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)預(yù)警”到“投資決策委員會(huì)審批”的全鏈條風(fēng)控機(jī)制，對(duì)立案調(diào)查類風(fēng)險(xiǎn)股設(shè)定明確的處置時(shí)限和權(quán)限流程。

三、困境之根：“賣與不賣”間的法律與商業(yè)角力

（一）“不賣”的理由：困境反轉(zhuǎn)的誘惑

從商業(yè)邏輯看，ST股中確實(shí)存在基本面改善的“寶藏”。2025年的典型成功案例是松發(fā)股份——該公司因扣非凈利潤為負(fù)、營收不足3億元，于2025年4月29日被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，變更為“*ST松發(fā)”。但隨著公司跨界造船業(yè)注入恒力重工100%股權(quán)、剝離持續(xù)虧損的陶瓷資產(chǎn)，完成了基本面重構(gòu)，于2026年4月17日成功“摘帽”，2026年一季報(bào)顯示凈利潤為10.93億元，同比大增330.29%，股價(jià)騰飛，截至5月21日年內(nèi)漲幅達(dá)72.46%，自去年9月30日至今累計(jì)漲幅接近200%。

然而，“困境反轉(zhuǎn)”的成功案例遠(yuǎn)少于失敗案例，*ST清越的退市結(jié)局則是更真實(shí)的寫照——股價(jià)跌幅超過80%，多位基金經(jīng)理被套。巨力索具的案例則顯示了“概念炒作”的另一面——215%的漲幅伴隨著35.76%的暴跌。

（二）“賣”的掣肘：流動(dòng)性危機(jī)與合規(guī)退出的兩難

即便基金經(jīng)理下定決心賣出，實(shí)際執(zhí)行中也面臨重重障礙：

第一，流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致無法及時(shí)退出。 風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，ST股往往伴隨著連續(xù)跌停，流動(dòng)性枯竭。如果基金經(jīng)理預(yù)判當(dāng)日沒什么成交量，可能只能直接掛跌停板價(jià)賣出。對(duì)于連續(xù)跌停的小票，基金經(jīng)理需要一事一議，向投資決策部門進(jìn)行情況說明。

第二，集中賣出對(duì)凈值的劇烈沖擊。 若基金重倉比例較高，集中賣出可能造成凈值大幅下跌，進(jìn)一步觸發(fā)持有人贖回，形成負(fù)向循環(huán)。

第三，ETF等被動(dòng)產(chǎn)品的被動(dòng)持有困境。 對(duì)于指數(shù)基金而言，ST股可能因其仍屬于指數(shù)成分股而被動(dòng)持有，但由于指數(shù)調(diào)整周期存在滯后性（一般半年調(diào)換一次），基金與指數(shù)可能產(chǎn)生業(yè)績偏差。

第四，量化策略的自動(dòng)化風(fēng)險(xiǎn)。 量化基金依賴因子模型，若模型未能及時(shí)識(shí)別并定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，自動(dòng)化交易系統(tǒng)可能在跌停時(shí)仍嘗試買入，加劇損失。

（三）信息披露義務(wù)的履行邊界

在風(fēng)險(xiǎn)事件處理過程中，基金的信息披露義務(wù)同樣值得關(guān)注。*ST清越案例顯示，部分基金在定期報(bào)告中的信息披露存在瑕疵，未在“投資組合報(bào)告附注”中充分披露投資前十股票所面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《證券投資基金信息披露管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，基金管理人負(fù)有真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露基金信息的義務(wù)。若基金持有風(fēng)險(xiǎn)股但未在定期報(bào)告中進(jìn)行必要風(fēng)險(xiǎn)提示，可能構(gòu)成信息披露違規(guī)，并面臨監(jiān)管處罰及投資者索賠風(fēng)險(xiǎn)。

律師建議：

對(duì)于基金管理人，建議構(gòu)建“三層遞進(jìn)式”風(fēng)控架構(gòu)：第一層，投前盡調(diào)——構(gòu)建上市公司財(cái)務(wù)質(zhì)量與治理水平的動(dòng)態(tài)評(píng)估體系，重點(diǎn)篩查潛在財(cái)務(wù)造假信號(hào)；第二層，投中監(jiān)控——建立從監(jiān)管預(yù)警到風(fēng)險(xiǎn)放大的全流程跟蹤機(jī)制，對(duì)涉及立案調(diào)查、ST戴帽的標(biāo)的設(shè)定明確處置時(shí)限；第三層，投后處置——針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（預(yù)警、立案、ST、退市）制定差異化操作預(yù)案，包括流動(dòng)性應(yīng)急預(yù)案、信息披露模板及持有人溝通方案。

對(duì)于面臨“賣不賣”困境的基金經(jīng)理，建議從以下維度建立決策框架：是否觸發(fā)基金合同約定的強(qiáng)制清倉條款；是否存在流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致短期內(nèi)無法有效退出的客觀障礙；公司是否具有明確的“摘帽”預(yù)期與基本面改善的實(shí)質(zhì)性證據(jù)；相關(guān)決策是否經(jīng)過投資決策委員會(huì)的審議和留痕。所有決策均應(yīng)保留完整的書面記錄，以備后續(xù)合規(guī)審查或爭議解決之用。

四、券商與中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任：誰為“踩雷”負(fù)責(zé)？

當(dāng)基金踩雷上市公司風(fēng)險(xiǎn)事件，損失的形成往往并非單純的市場波動(dòng)——而是涉及上市公司的虛假陳述乃至欺詐發(fā)行。在這一鏈條中，除了上市公司本身，中介機(jī)構(gòu)（券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等）的法律責(zé)任同樣不可忽視。

（一）券商的保薦與承銷責(zé)任

在IPO及再融資項(xiàng)目中，券商作為保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)著“看門人”的核心角色。根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)行。

以利源股份案為例，原北信瑞豐基金通過其管理的資管計(jì)劃參與利源股份2016年定向增發(fā)，后因利源股份2015年至2018年年報(bào)存在虛假記載，包括未及時(shí)披露大股東股份質(zhì)押凍結(jié)及重大債務(wù)逾期等事項(xiàng)，最終該公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。目前，原北信瑞豐基金已將中信建投證券（利源股份定增的保薦機(jī)構(gòu)）與利源股份等多方一同告上法庭，案由為證券虛假陳述責(zé)任糾紛。

需要特別指出的是，券商在兩種情形下可能承擔(dān)連帶賠償責(zé)任：一是在保薦過程中未盡到審慎核查義務(wù)，未能發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的財(cái)務(wù)造假；二是在債券發(fā)行等業(yè)務(wù)中未按規(guī)定履職，導(dǎo)致投資者損失。

（二）會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)責(zé)任

在財(cái)務(wù)造假案件中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往是追責(zé)的重點(diǎn)對(duì)象。上實(shí)發(fā)展案中，子公司上實(shí)龍創(chuàng)長達(dá)六年的系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假，導(dǎo)致上市公司連續(xù)六年財(cái)務(wù)報(bào)表存在虛假記載。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)責(zé)任認(rèn)定，通常圍繞以下關(guān)鍵問題展開：是否按照審計(jì)準(zhǔn)則的要求執(zhí)行了必要的審計(jì)程序；是否存在明顯的審計(jì)疏漏或未能識(shí)別重大錯(cuò)報(bào)；是否出具了不當(dāng)?shù)膶徲?jì)意見類型。在司法實(shí)踐中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能因出具不實(shí)審計(jì)報(bào)告而對(duì)信賴該報(bào)告的投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。

（三）“看門人”失守的法律后果

在清越科技案中，欺詐發(fā)行的全鏈條參與方均面臨追責(zé)。證監(jiān)會(huì)擬對(duì)公司處以17288萬元罰款，對(duì)4名責(zé)任人員合計(jì)罰款3300萬元。值得高度關(guān)注的是，監(jiān)管已明確表態(tài)“堅(jiān)持一案雙查”的原則。在前兩輪專項(xiàng)行動(dòng)期間，已對(duì)60家中介機(jī)構(gòu)合計(jì)罰沒約8.46億元，對(duì)7家中介機(jī)構(gòu)暫停資格，對(duì)配合兩家上市公司造假的永拓會(huì)計(jì)師事務(wù)所給予永久禁業(yè)處罰。

這表明，在資本市場從嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，中介機(jī)構(gòu)的合規(guī)履職壓力將持續(xù)加大，“看門人”失守的法律后果正在從行政處罰向民事賠償乃至刑事追責(zé)全面延伸。

（四）基金對(duì)中介機(jī)構(gòu)的追償路徑

基金在遭遇上市公司的虛假陳述或財(cái)務(wù)造假后，除了向上市公司主張賠償外，亦可考慮向中介機(jī)構(gòu)追償?shù)姆陕窂剑?/p>

違約之訴或侵權(quán)之訴： 若基金與中介機(jī)構(gòu)之間存在直接的合同關(guān)系（如委托盡職調(diào)查、法律意見書出具等），可基于合同違約提起訴訟；即便不存在直接合同關(guān)系，亦可基于侵權(quán)法原理主張中介機(jī)構(gòu)未盡到合理注意義務(wù)、出具不實(shí)報(bào)告，導(dǎo)致基金作出錯(cuò)誤投資決策。

證券虛假陳述責(zé)任糾紛： 根據(jù)《證券法》第85條、第163條等相關(guān)規(guī)定，保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等，若存在過錯(cuò)，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。基金可將中介機(jī)構(gòu)列為共同被告，要求承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

監(jiān)管投訴與行政追責(zé)： 基金可向證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為，推動(dòng)行政調(diào)查和處罰，為后續(xù)民事索賠提供行政處罰決定這一有力證據(jù)。

律師特別提示： 從司法實(shí)踐看，基金作為“專業(yè)投資者”向中介機(jī)構(gòu)索賠，在舉證責(zé)任和注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面面臨更高要求。上實(shí)發(fā)展案中，私募機(jī)構(gòu)因“交易因果關(guān)系不成立”一審敗訴的教訓(xùn)值得所有基金公司深刻反思（下文將詳細(xì)分析）。建議基金公司在投資和盡調(diào)階段即保留完整的過程記錄，為后續(xù)可能的追償提供有力證據(jù)支撐。

五、投資維權(quán)新戰(zhàn)場：虛假陳述民事訴訟的法律博弈

當(dāng)基金“踩雷”上市公司風(fēng)險(xiǎn)事件后，如何通過法律途徑挽回?fù)p失，是基金管理人和基金持有人共同面臨的重大課題。

（一）證券虛假陳述責(zé)任糾紛的法律框架

根據(jù)《證券法》及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，證券市場虛假陳述民事賠償?shù)暮诵臉?gòu)成要件包括：存在虛假陳述行為；虛假陳述具有重大性；投資者在虛假陳述實(shí)施日后、揭露日前買入證券，并在揭露日后因賣出或持續(xù)持有產(chǎn)生損失；投資者的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。

在司法實(shí)踐中，法院對(duì)“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”進(jìn)行雙重審查。交易因果關(guān)系解決的是“投資者的投資決策是否依賴于虛假陳述”的問題；損失因果關(guān)系解決的是“投資者的損失是否因虛假陳述造成”的問題。

（二）上實(shí)發(fā)展案：同一虛假陳述，兩種判決結(jié)果的深層法律邏輯

2026年4月，上實(shí)發(fā)展案的判決結(jié)果在資本市場引發(fā)廣泛關(guān)注。一家知名私募機(jī)構(gòu)——君證（寧波梅山保稅港區(qū)）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），以證券虛假陳述責(zé)任糾紛為由起訴上實(shí)發(fā)展，索賠金額高達(dá)4.31億元。上海金融法院一審判決駁回其全部訴訟請求，并判令其承擔(dān)220.01萬元的案件受理費(fèi)。

然而，同樣是起訴上實(shí)發(fā)展的兩名普通散戶投資者，卻在這場訴訟中大獲全勝——盛某獲賠15.81萬元，董某獲賠3.69萬元。

為何同一家上市公司、同樣的虛假陳述行為，會(huì)產(chǎn)生截然相反的判決結(jié)果？答案深藏在證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任制度的核心——交易因果關(guān)系的認(rèn)定邏輯之中。

1、定增投資的性質(zhì)：“面對(duì)面”交易 vs “公開競價(jià)”交易

定增（非公開發(fā)行）是一種“面對(duì)面”交易模式，投資者可以直接與上市公司就發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量等關(guān)鍵條款進(jìn)行協(xié)商。與二級(jí)市場的公開競價(jià)交易不同，定增投資者擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，也有條件獲取超出公開信息披露范圍的信息。

法院認(rèn)為，君證合伙企業(yè)作為定增投資者，其投資決策并非僅依賴于上市公司的公開信息披露，而是在“面對(duì)面”協(xié)商過程中形成。君證定增入股的時(shí)間點(diǎn)早在2016年1月，而上實(shí)龍創(chuàng)的部分財(cái)務(wù)造假行為發(fā)生在定增之后，這說明投資決策與造假行為之間的關(guān)聯(lián)度較弱。

2、專業(yè)投資者的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)更高

私募機(jī)構(gòu)作為“專業(yè)投資者”，被法院認(rèn)為具有更高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和信息披露要求。相比普通散戶，專業(yè)投資者在投資決策過程中應(yīng)當(dāng)進(jìn)行更深入的盡職調(diào)查。

君證合伙企業(yè)參與定增時(shí)，對(duì)募投項(xiàng)目的商業(yè)邏輯與潛在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有專業(yè)判斷，在持有長達(dá)十年期間也始終有多次減持機(jī)會(huì)。法院認(rèn)為，其投資決定與案涉虛假陳述之間的“交易因果關(guān)系”并不成立，因此無權(quán)要求被告賠償投資損失。

（三）基金“踩雷”維權(quán)的最佳路徑與實(shí)務(wù)要點(diǎn)

結(jié)合上實(shí)發(fā)展案的教訓(xùn)及最新司法實(shí)踐，對(duì)于基金“踩雷”上市公司虛假陳述案件，建議采取以下策略：

第一，交易因果關(guān)系的舉證至關(guān)重要。 基金作為機(jī)構(gòu)投資者，必須能夠證明其投資決策“實(shí)質(zhì)性依賴”了上市公司的虛假陳述。建議保留完整的投資決策過程記錄，包括投資建議書、盡職調(diào)查報(bào)告、投決會(huì)會(huì)議紀(jì)要等，以證明投資決策與虛假陳述之間的因果關(guān)系。

第二，注意定增與二級(jí)市場投資在舉證標(biāo)準(zhǔn)上的差異。 定增投資者因交易模式的特殊性，在證明因果關(guān)系時(shí)面臨更高的舉證難度。二級(jí)市場投資者的因果推定規(guī)則雖有傾斜保護(hù)，但也需注意在虛假陳述“揭露日”前后的買入賣出時(shí)間點(diǎn)的精確把握。

第三，充分利用行政處罰決定書的證明效力。 證監(jiān)會(huì)作出的行政處罰決定書，在民事訴訟中對(duì)虛假陳述行為的存在和重大性具有極高的證明價(jià)值。基金應(yīng)在上市公司被立案調(diào)查后即開始收集證據(jù)，密切關(guān)注行政處罰進(jìn)程，在行政處罰決定作出后盡快啟動(dòng)或加入民事索賠。

第四，考慮加入代表人訴訟。 對(duì)于涉及眾多投資者的虛假陳述案件，加入代表人訴訟可以降低維權(quán)成本，共享訴訟資源，提高勝訴概率。基金作為大型機(jī)構(gòu)投資者，可以考慮擔(dān)任訴訟代表人，主導(dǎo)索賠進(jìn)程。

律師提示： 從歷史數(shù)據(jù)看，證券虛假陳述賠償案件呈現(xiàn)“高勝訴率、低賠付率”的特點(diǎn)。基金投資者應(yīng)對(duì)此有合理預(yù)期——即便勝訴，實(shí)際獲賠金額往往因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣減、損失計(jì)算規(guī)則等原因，遠(yuǎn)低于名義損失。因此，維權(quán)不應(yīng)是補(bǔ)救的全部，事前防范才是根本。

六、結(jié)語：重新審視“賣不賣”的價(jià)值維度

從*ST清越欺詐發(fā)行強(qiáng)制退市，到巨力索具“航天概念”崩塌，再到上實(shí)發(fā)展十年定增案的判決博弈……這一系列事件揭示了一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：在注冊制改革深入推進(jìn)、退市常態(tài)化的背景下，上市公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量與治理水平將更加分化，踩雷風(fēng)險(xiǎn)事件不再是“小概率事件”，而是所有市場參與主體必須直面和應(yīng)對(duì)的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

對(duì)于基金管理人而言，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的能力已從“加分項(xiàng)”演變?yōu)椤氨卮痤}”。依賴事后減倉遠(yuǎn)不如事前識(shí)別與動(dòng)態(tài)跟蹤來得重要。對(duì)于監(jiān)管規(guī)則的深刻理解、對(duì)內(nèi)控機(jī)制的有效執(zhí)行、對(duì)動(dòng)態(tài)跟蹤的持續(xù)投入，決定了基金在風(fēng)險(xiǎn)事件面前能否從容應(yīng)對(duì)。

對(duì)于廣大基金持有人而言，當(dāng)自己持有的基金“踩雷”時(shí)，不應(yīng)被動(dòng)等待，而應(yīng)積極行使知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)和求償權(quán)。了解基金的投資策略、重倉股構(gòu)成、風(fēng)控機(jī)制，關(guān)注基金的定期報(bào)告和臨時(shí)公告，必要時(shí)尋求專業(yè)法律支持，是維護(hù)自身權(quán)益的基本路徑。

對(duì)于整個(gè)資本市場而言，每一次風(fēng)險(xiǎn)事件的妥善處置，都是對(duì)法治化營商環(huán)境的一次檢驗(yàn)。證券虛假陳述民事賠償制度的不斷完善、中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任的持續(xù)強(qiáng)化、退市機(jī)制的常態(tài)化運(yùn)行，正在共同構(gòu)建一個(gè)優(yōu)勝劣汰、有進(jìn)有出的健康市場生態(tài)。

作為資本市場法律服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，我們始終致力于為基金管理人和投資者提供覆蓋“投前盡調(diào)—投中監(jiān)控—投后處置—爭議解決”全鏈條的法律服務(wù)。我們相信，在法治的框架下，每一個(gè)市場參與者的合法權(quán)益都能得到公平、有效的保護(hù)。

（本文僅為法律知識(shí)參考，不構(gòu)成具體法律意見。如果您或您所在的機(jī)構(gòu)遇到基金投資爭議、上市公司虛假陳述索賠等問題，建議及時(shí)尋求專業(yè)律師的個(gè)案咨詢。）

附：基金風(fēng)控與維權(quán)快速自查清單

（一）基金管理人自查要點(diǎn)：

·

1、基金合同中是否明確約定了ST/立案調(diào)查股的投資限制？

2、內(nèi)部風(fēng)控制度是否建立了風(fēng)險(xiǎn)股的預(yù)警、評(píng)估和處置機(jī)制？

3、持倉個(gè)股被立案調(diào)查后是否在規(guī)定時(shí)間內(nèi)啟動(dòng)了評(píng)估和處置？

4、是否在定期報(bào)告中充分披露了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)？

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投資決策過程是否保留了完整的書面記錄？

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（二）基金持有人維權(quán)自查要點(diǎn)：

1、您持有的基金是否重倉了近期被立案調(diào)查或ST的個(gè)股？

2、您是否查閱了該基金的定期報(bào)告，了解其風(fēng)險(xiǎn)披露情況？

3、基金凈值是否因重倉股踩雷出現(xiàn)異常下跌？

4、您是否考慮收集相關(guān)證據(jù)（交易記錄、基金合同、定期報(bào)告等）？

5、您是否需要咨詢專業(yè)律師了解后續(xù)維權(quán)路徑？

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會(huì)主任、盈科深圳資本市場法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實(shí)習(xí)律師

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 公募基金踩雷退市股頻現(xiàn)：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件來襲，“賣不賣”的困境如何破解？