作者：睿思中國

來源：睿思網(wǎng)

5月14日，兩份網(wǎng)下詢價公告幾乎同時砸到市場面前。

國泰海通砂之船REIT，4.525元/份到5.531元/份。中金唯品會商業(yè)REIT，3.150元/份到3.849元/份。

同一天，砂之船新交所REIT甩出一季報——銷售額同比漲11.4%，出租率98.5%，債務(wù)成本降到3.9%。唯品會那邊也沒閑著，鄭州杉杉奧萊一季度銷售額7.60億元，同比暴增23.12%，哈爾濱杉杉奧萊也拿下15.40%的增長。

兩家奧萊巨頭，相繼登場詢價，真實(shí)成色悉數(shù)呈現(xiàn)，市場自然要問一句：到底誰更硬？

■ 估值定價：同臺詢價，估值邏輯已然分化

兩只REIT的詢價區(qū)間差了將近一塊錢，但這不是簡單的“貴與便宜”的問題，兩家奧萊的經(jīng)營節(jié)奏，從根本上就不一樣。

砂之船REIT底層就一個項(xiàng)目——西安奧萊。總建面14.13萬㎡，可租賃面積7.84萬㎡，估值50.28億元，折合可租賃面積單價6.41萬元/㎡。關(guān)鍵是，初始評估值50.64億元僅下調(diào)0.71%就定了終值，幾乎沒動。說白了，管理人沒想靠估值抬價，給的是一個貼著基本面的實(shí)在價。

唯品會商業(yè)REIT打包裝入兩個項(xiàng)目——鄭州杉杉奧萊加哈爾濱杉杉奧萊，總建面合計24.26萬㎡，可租賃面積合計12.22萬㎡，總估值69.99億元。項(xiàng)目初始估值74.70億元，最終下調(diào)6.31%至69.99億元，即便如此，拆開看仍能看到明顯的分化：鄭州項(xiàng)目折合可租賃面積單價約1.50萬元/㎡，哈爾濱項(xiàng)目僅約0.67萬元/㎡，兩者單價差了一倍多。

一個REIT里裝進(jìn)消費(fèi)能級差別較大的兩座城市，市場不會給高分。哈爾濱的人口外流和消費(fèi)疲軟是長期事實(shí)，這個項(xiàng)目的成長性天花板擺在那里，直接把整只REIT的估值中樞往下拽。

分派率的差距更說明問題。砂之船REIT兩年后分派率能到5.80%，唯品會商業(yè)REIT才5.12%，差了將近0.7個百分點(diǎn)。原因很簡單——后者整體估值偏高，分母大了，收益自然被攤薄。

發(fā)行節(jié)奏上，中金唯品會商業(yè)REIT率先定于5月19日網(wǎng)下詢價，發(fā)行規(guī)模20億份，有望成為本輪商業(yè)REIT定價錨；國泰海通砂之船REIT緊隨5月20日詢價，發(fā)行規(guī)模10億份，二者形成明顯同業(yè)比價效應(yīng)，也將讓市場進(jìn)一步看清奧萊賽道內(nèi)部的資產(chǎn)質(zhì)地與估值分層。

■ 運(yùn)營成色：穩(wěn)健底盤與彈性沖高的真實(shí)差異

再看運(yùn)營端，兩家的運(yùn)營路子，一個求穩(wěn)，一個沖增速，完全是兩種打法：砂之船靠“穩(wěn)”打底，唯品會則主打短期爆發(fā)力。

砂之船西安奧萊的經(jīng)營成色，要結(jié)合多年年報與集團(tuán)數(shù)據(jù)綜合判斷。2023年銷售額24.29億元、2024年25.58億元、2025年27.91億元，三年穩(wěn)步上行，年復(fù)合增速7.2%。2025年同比增幅9.1%，沒有爆發(fā)式漲幅，但增長連貫性極強(qiáng)。對應(yīng)盈利質(zhì)量同樣扎實(shí)，當(dāng)年項(xiàng)目運(yùn)營凈收益達(dá)到3.13億元，EBITDA率維持在75.90%。

出租率是砂之船最直觀的經(jīng)營壁壘。近三年項(xiàng)目平均出租率高達(dá)98.29%，2025年受影院區(qū)域改造影響，賬面出租率暫時回落至94.36%，剔除施工空置面積后，實(shí)際出租率依舊達(dá)到99.75%，近乎滿租。2025年西安奧萊月租金坪效332.35元/㎡，而月銷售坪效高達(dá)2966元/㎡，客流吸附能力在西北市場幾乎沒有對手。參考新交所砂之船REIT一季報，旗下四座奧萊一季度合計銷售額13.904億元，同比上漲11.4%，創(chuàng)下同期歷史新高，境外成熟資產(chǎn)的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，也反向印證了這套穩(wěn)健經(jīng)營邏輯。

租戶結(jié)構(gòu)層面，西安奧萊前十大商戶營收占比僅21.32%，不存在單一品牌依賴，業(yè)態(tài)分散度高，抗行業(yè)波動能力更強(qiáng)。

不過，砂之船的隱性風(fēng)險同樣白紙黑字寫在招募說明書中。西安目前已有8座奧萊投入運(yùn)營，2026至2028年還將新增3座，區(qū)域競爭加劇、客流分流已成定局。租約結(jié)構(gòu)更是潛在隱患：2026年到期租約占比51.34%，且集中在第三季度；一年以內(nèi)短租占比53.53%，平均租期不足一年。密集到期疊加短期租約，后續(xù)空置率、租金再定價的不確定性，無法忽視。

反觀唯品會雙項(xiàng)目，復(fù)蘇彈性更為直白。鄭州杉杉奧萊2026年一季度銷售額7.60億元，同比大漲23.12%；哈爾濱杉杉奧萊銷售額4.60億元，同比增長15.40%，兩大項(xiàng)目營收、運(yùn)營凈收益同步實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)上漲。會員增長同樣亮眼，鄭州奧萊會員同比增加25.14%，哈爾濱增速達(dá)到15.23%，線上流量導(dǎo)流優(yōu)勢明顯。

但兩座城市的資產(chǎn)差距肉眼可見。2025年鄭州奧萊月租金坪效372.56元/㎡，哈爾濱僅242.10元/㎡，后者僅為前者的65%；銷售坪效、盈利水平同樣差距明顯，哈爾濱長期受制于東北人口外流、消費(fèi)疲軟，增長天花板偏低。財務(wù)層面，鄭州、哈爾濱項(xiàng)目資產(chǎn)增值率分別高達(dá)577.52%、481.00%，高估值直接壓縮分紅空間，也是兩只REIT分派率偏弱的核心原因。

除此之外，唯品會系奧萊的結(jié)構(gòu)性短板同樣突出。項(xiàng)目高度依賴運(yùn)動業(yè)態(tài)，Nike、Adidas等頭部品牌收入占比偏高，品牌集中風(fēng)險顯著。租約壓力也更大，2026年鄭州到期租約占比67.60%，哈爾濱達(dá)到40.81%，集中到期之下，商戶續(xù)租、租金議價均存在不確定性。

■ 資本路徑：單點(diǎn)深耕與規(guī)模擴(kuò)張的分野

同處奧萊賽道，砂之船和唯品會走的是兩條完全不同的資本化路線。砂之船依托境外成熟REIT平臺打底，再用境內(nèi)單點(diǎn)優(yōu)質(zhì)標(biāo)桿做突破，走的是穩(wěn)扎穩(wěn)打的路線。唯品會則在境內(nèi)搭建雙REIT平臺做錯位布局，通過跨區(qū)域打包資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)快速證券化擴(kuò)張。

砂之船的打法是典型的“境外沉淀、境內(nèi)攻堅”。2018年它就在新加坡交易所上市了REIT，裝著重慶、合肥、昆明四座成熟奧萊，靠穩(wěn)定分紅和常態(tài)化運(yùn)營，在境外市場跑通了奧萊REIT的基本盤。這次境內(nèi)發(fā)行，砂之船沒有走“打包拼盤”的路，而是把西安這座西北地標(biāo)奧萊單獨(dú)拿出來上市，一個項(xiàng)目一個估值，不做冗余打包，不稀釋優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值。背后邏輯也很直接：境外平臺負(fù)責(zé)存量資產(chǎn)收息，境內(nèi)平臺則用核心城市標(biāo)桿項(xiàng)目做實(shí)估值，形成“境外沉淀資金、境內(nèi)上市融資、資金再投新項(xiàng)目”的閉環(huán)，走的是“重質(zhì)不重量”的路線。

唯品會則是“境內(nèi)雙REIT+跨區(qū)域撒網(wǎng)”的打法。已經(jīng)上市的中金唯品會奧萊REIT（508082），裝著長三角的寧波杉井奧萊，吃東部高消費(fèi)市場的紅利，出租率、收繳率常年100%，是典型的成熟收息標(biāo)的；正在發(fā)行的中金唯品會商業(yè)REIT，打包了中部鄭州和東北哈爾濱兩座奧萊，靠跨區(qū)域布局平滑單一城市的周期風(fēng)險。兩套平臺定位明確：寧波項(xiàng)目打底收息，鄭州+哈爾濱項(xiàng)目沖增長彈性，后續(xù)還預(yù)留了擴(kuò)募空間，能持續(xù)納入新資產(chǎn)做規(guī)模化擴(kuò)容。

談不上誰比誰更好，只是做資產(chǎn)的思路不一樣：砂之船是“一城一標(biāo)桿”，靠區(qū)域壟斷和資產(chǎn)質(zhì)地筑牢護(hù)城河，不追求數(shù)量；唯品會是“多城鋪點(diǎn)、批量盤活”，靠雙平臺錯位互補(bǔ)快速擴(kuò)張，但也天然形成了項(xiàng)目能級分化——核心城市資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、東北項(xiàng)目成長性受限，長期可能拖累組合收益的均衡度。

■ 投資取舍：資產(chǎn)質(zhì)地，才是長期價值標(biāo)尺

說到底，這場奧萊REIT同臺比拼，沒必要硬分出誰是所謂“資產(chǎn)王者”。兩只產(chǎn)品定位本就涇渭分明，適配的也是風(fēng)格完全不同的配置資金。

偏向穩(wěn)健打底的投資者，砂之船REIT顯然更對胃口。西安奧萊牢牢坐穩(wěn)西北核心商圈流量基本盤，此番上市估值把控十分克制，沒有提前透支后續(xù)收益空間；未來兩年分派率穩(wěn)步抬升，2027年有望站上5.80%。加上租戶結(jié)構(gòu)分散均衡，不依賴單一品牌引流，面對行業(yè)周期波動的抗壓性更足。

若是能接受一定區(qū)域分化風(fēng)險、想賺消費(fèi)復(fù)蘇紅利的資金，唯品會商業(yè)REIT更具博弈價值。旗下鄭州奧萊今年一季度銷售額同比大漲23%，會員增速也沖到25%，在回暖行情里增長爆發(fā)力十足。但短板同樣沒法回避：哈爾濱項(xiàng)目基本面偏弱，直接拖累整只基金的收益中樞；再加上底層資產(chǎn)評估溢價偏高，也把長期分紅上限鎖得很死。

眼下商業(yè)REIT上市節(jié)奏明顯加快，機(jī)構(gòu)選資產(chǎn)也變得越來越挑剔。估值務(wù)實(shí)、現(xiàn)金流扎實(shí)的項(xiàng)目，更容易獲得資金溢價；而區(qū)域強(qiáng)弱分化大、業(yè)態(tài)集中、估值虛高的標(biāo)的，往后大概率要慢慢消化估值。砂之船和唯品會同臺亮相，其實(shí)也折射出奧萊資產(chǎn)兩種截然不同的資本化打法。

兩只產(chǎn)品詢價時間僅相隔一天，5月19日唯品會率先開啟網(wǎng)下詢價，5月20日砂之船接續(xù)登場，二級市場很快就會用定價給出真實(shí)態(tài)度。

不用糾結(jié)短期營收增速誰高誰低，放在這一輪同臺詢價的語境下，機(jī)構(gòu)真正看的，還是底層資產(chǎn)能不能扛周期、能不能穩(wěn)住現(xiàn)金流。唯品會吃的是消費(fèi)復(fù)蘇的短期紅利，砂之船靠的是成熟商圈沉淀下來的長期經(jīng)營底盤。

接下來幾日的詢價博弈就是最好試金石，資金會用真金白銀做出選擇，也給這兩種奧萊資產(chǎn)運(yùn)作模式，劃出清晰的價值分界。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 透視丨砂之船vs唯品會：兩大奧萊REITs前后詢價，誰在說真話