作者：小債看市

來源：小債看市（ID：little-bond）

西部水泥海外資本支出高企，境外現(xiàn)金流爬坡面臨執(zhí)行風(fēng)險。

01評級展望負(fù)面

3月26日，惠譽(yù)將西部水泥（02233.HK）的長期外幣發(fā)行人主體評級展望自穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面，并確認(rèn)該評級為‘B’；同時授予公司‘B’的長期本幣發(fā)行人主體評級，展望為負(fù)面。

此外，惠譽(yù)確認(rèn)西部水泥高級無抵押債務(wù)的回收率評級為‘RR4’。   

惠譽(yù)認(rèn)為，西部水泥自由現(xiàn)金流改善存在不確定性，原因在于海外資本支出高企、境外現(xiàn)金流爬坡面臨執(zhí)行風(fēng)險，以及可能適用更低的國家上限。

近日，西部水泥公告稱，公司正處于擬出售其在中國部分資產(chǎn)的初步階段。

惠譽(yù)表示，此等處置會削弱西部水泥的業(yè)務(wù)狀況，因?yàn)槲鞑克鄬Ψ€(wěn)定的中國業(yè)務(wù)的敞口下降、對利潤率更高同時風(fēng)險更高市場的敞口上升。

西部水泥的非中國業(yè)務(wù)主要位于非洲，包括業(yè)務(wù)風(fēng)險較高的國家，如埃塞俄比亞（限制性違約）、莫桑比克（CCC）及剛果共和國（CCC+）。

《小債看市》統(tǒng)計，目前西部水泥存續(xù)兩只美元債，存續(xù)規(guī)模7億美元。

美元債詳情

2025年12月，西部水泥完成新美元高級票據(jù)發(fā)行，同時對其6億美元、4.95%利率、2026年7月到期的票據(jù)中的4億美元發(fā)起的要約收購。

02財務(wù)分析

據(jù)官網(wǎng)介紹，西部水泥是中國西北地區(qū)水泥生產(chǎn)商，水泥以"堯柏"及"堯柏水泥"商標(biāo)銷售，并主要用于建設(shè)高速公路、橋梁、鐵路及道路等基建項(xiàng)目以及住宅樓宇。

西部水泥是陜西省最大的干法水泥生產(chǎn)商，2010年在香港上市。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，西部水泥的控股股東為盈亞投資有限公司，持股比例為32.15%，公司實(shí)際控制人為張繼民。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

西部水泥主要業(yè)務(wù)分布在陜西省、新疆維吾爾自治區(qū)、貴州省、四川省及非洲莫桑比克、剛果（金）、埃塞俄比亞，總產(chǎn)能達(dá)3330萬噸水泥。

近年來，國內(nèi)基建投資放緩和房地產(chǎn)市場疲軟，但是西部水泥海外市場如莫桑比克和剛果民主共和國的銷售表現(xiàn)良好。

2025年，西部水泥中國市場銷量下降18.8%至1300萬噸，海外市場則憑借市場拓展成效實(shí)現(xiàn)銷量翻倍增長，同比提升120%至880萬噸。

從業(yè)績上看，2025年西部水泥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入96.21億元，同比增長15.29%；凈利潤8.8億元 ，同比增長40.47%。

歸母凈利潤

從盈利能力看，2025年西部水泥的毛利率為25.55%，凈利率為11.3%。

截至2025年末，西部水泥總資產(chǎn)有352.36億元，總負(fù)債213.19億元，凈資產(chǎn)有139.17億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率為60.5%。

值得注意的是，近年來由于激進(jìn)的資本擴(kuò)張，西部水泥的財務(wù)杠桿率有所上升。

財務(wù)杠桿

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，西部水泥主要以流動負(fù)債為主，占總債務(wù)的60%。

截至相同報告期，西部水泥流動負(fù)債128.16億，其中主要為短期借貸，公司一年內(nèi)到期短期債務(wù)合計有48.8億元。

相較于短債壓力，西部水泥的流動性緊張，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有7.66億元，公司存在較大短期償債壓力。

從短期償債能力指標(biāo)看，由于近年來流動負(fù)債迅速攀升，西部水泥的流動資產(chǎn)已無法覆蓋流動負(fù)債，公司流動比率、速動比率等指標(biāo)長期惡化。

此外，西部水泥還有非流動負(fù)債85.03億元，主要為長期借貸，其長期有息負(fù)債合計有66.46億元。

整體來看，西部水泥的剛性債務(wù)總規(guī)模有115.26億元，主要為長期有息負(fù)債，帶息債務(wù)比為54%。

有息負(fù)債占比過半，2025年西部水泥的融資成本高達(dá)6.27億元，若再加上更高的銷售和管理費(fèi)用，期間費(fèi)用對公司盈利空間侵蝕較大。

從融資渠道看，作為上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外發(fā)債和借款，其還通過股權(quán)等方式融資。

近年來，激進(jìn)資本擴(kuò)張推升了西部水泥的杠桿率，公司投資性自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2022-2024年分別為-32.75億、-33.53億以及18.78億元，2025年上半年超10億元。

投資性現(xiàn)金流凈額

總得來看，由于海外業(yè)務(wù)，西部水泥業(yè)績和盈利能力回暖；海外擴(kuò)張推升財務(wù)杠桿，公司流動性緊張；投資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，運(yùn)營風(fēng)險攀升。

03海外擴(kuò)張

2005年，西部水泥在倫敦證券交易所的另類投資市場上市，籌集資金2200萬英鎊；五年后從倫敦證券交易所除牌并于香港聯(lián)交所上市。

近年來，國內(nèi)水泥需求筑底，西部水泥持續(xù)發(fā)力海外市場，在非洲、中亞等地展開大手筆收購。

其中，非洲市場人均水泥消費(fèi)量低，需求潛力大且利潤高，莫桑比克、埃塞俄比亞等國較為穩(wěn)定的政治環(huán)境及進(jìn)一步的工業(yè)化進(jìn)程有望加快釋放水泥需求。

2019年9月，西部水泥全資子公司在莫桑比克成立合資公司，投資一條5000噸/日產(chǎn)能的新型干法水泥生產(chǎn)線及配套燃煤發(fā)電機(jī)。

西部水泥出資660萬元持股60％，并提供5000萬美金約合3.53億元貸款作為公司運(yùn)營資金，并得到承諾前三年不分紅優(yōu)先償還貸款。

2020年1月，西部水泥收購Schwenk Namibia公司，交易價格為1.05億美金，其中股權(quán)價值0.2億美金，貸款0.85億美金。

2022年，西部水泥進(jìn)一步收購埃塞俄比亞NCSC的股權(quán)并實(shí)現(xiàn)控股，持股達(dá)61.9%，同時于11月完成該廠的升級改造并實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，年產(chǎn)水泥130萬噸。

此外，西部水泥還計劃在埃塞阿姆哈拉州萊米鎮(zhèn)新建一條萬噸線，年產(chǎn)水泥500萬噸，計劃2024年投產(chǎn)。

截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達(dá)以及坦桑尼亞等國家合計擁有水泥產(chǎn)能1360萬噸，同比增長86.3%。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： “陜西最大水泥巨頭”評級展望負(fù)面，自由現(xiàn)金流改善存在不確定性