作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

本報告在2020年底的基礎(chǔ)上，結(jié)合最新情況變化、站在當前視角，進一步探討2021年下半年的宏觀經(jīng)濟金融形勢。

（一）經(jīng)濟基本面：V形修復(fù)，但動能已有轉(zhuǎn)換跡象、下行壓力逐步呈現(xiàn)

雖然2020年2-3月因疫情等因素砸出的大坑導(dǎo)致今年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)異常亮眼，以致全年經(jīng)濟可能會呈現(xiàn)典型的V型復(fù)蘇特征。不過從近三個月的宏觀數(shù)據(jù)，投資與消費等內(nèi)需端正緩慢地從低位恢復(fù)，貿(mào)易端的貢獻可能會回歸常態(tài)化。同時債市的近期表現(xiàn)似乎也在暗示經(jīng)濟存在一定下行壓力，而之前政策層面提及的窗口期也越來越窄，經(jīng)濟增速逐步向潛在增速靠近甚至重新向下的通道已經(jīng)形成。當然，年內(nèi)實現(xiàn)全年目標應(yīng)不是問題，后續(xù)政策層面更重要在“穩(wěn)”，在防風(fēng)險的背景下可能重在觀望和微調(diào)，同時致力于解決好內(nèi)部問題。

1、從具有前瞻性的PMI指標來看，自今年4月以來，制造業(yè)PMI數(shù)值與非制造業(yè)PMI數(shù)值便開始趨于回落，表明經(jīng)濟修復(fù)之后開始回落常態(tài)，后面經(jīng)濟超預(yù)期的可能性應(yīng)會有所降低。

2、從三駕馬車的表現(xiàn)來看，消費與投資等內(nèi)需整體上仍處于低位緩慢修復(fù)態(tài)勢，房地產(chǎn)投資與貿(mào)易端延續(xù)了2020年的表現(xiàn)，對上半年的經(jīng)濟修復(fù)貢獻力度較大，如1-5月的房地產(chǎn)投資累計同比、貨物進出口總額累計同比分別達到8.60%和28.20%。其中，房地產(chǎn)投資累計同比的兩年平均值高達8.60%，1-5月民間投資與制造業(yè)投資累計同比的兩年平均值則分別為3.70%和0.60%，較2019年的水平還有不少距離。同時PPI上行壓力亦比較大，但CPI弱勢仍比較明顯。

從這個角度來看，下半年在貿(mào)易端貢獻力度有所減弱的情況下，需要更關(guān)注消費與投資端的低位緩慢修復(fù)。

（二）金融市場面：資金市場動蕩明顯，股市漲、債市小波幅、匯率糾結(jié)

今年上半年受經(jīng)濟基本面修復(fù)進程、主要經(jīng)濟體修復(fù)進程不一、美聯(lián)儲態(tài)度曖昧、國內(nèi)政策反復(fù)等因素影響，整體上看金融市場較為動蕩，特別是資金市場。

1、資金市場方面，除同業(yè)存單發(fā)行利率略有下行外，上半年隔夜拆借與回購利率均大幅上行，同時上半年資金利率還呈現(xiàn)出波動幅度較大的特征。

2、債券市場方面，上半年波動幅度在40BP以下，10年期中國與美國國債收益率分別位于3.04-3.28%和0.93-1.74%的區(qū)間內(nèi)，中美利差由去年底的221BP收窄至目前的163BP，中國國債收益率略有下行、美國國債收益率大幅上行。

3、匯率市場方面，人民幣波動幅度達到3%以上、美元指數(shù)波動幅度達到4%以上，整個上半年來看，美元與人民幣升值、歐元貶值。

4、股票市場來看，雖然一季度中國股市受政策層面影響下挫明顯，但就整個上半年來看，中國股市表現(xiàn)仍然較為亮眼，其它經(jīng)濟體股市同樣表現(xiàn)不錯。上證綜指上揚3.40%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與科創(chuàng)50指數(shù)分別大幅上揚17.22%和14.01%，美國三大股指更是分別上揚12.73%、14.41%和12.54%。

同時整個上半年，大宗商品市場上揚亦比較明顯。

（一）外圍環(huán)境展望

雖然目前疫情仍是外圍環(huán)境的最主要擾動因素，但隨著疫苗的普及，全球經(jīng)濟修復(fù)的方向是確定的，且在一定程度上形成典型的共振現(xiàn)象。整體來看，2021年下半年需要繼續(xù)關(guān)注疫情（疫苗）和經(jīng)濟修復(fù)進展、Biden時代下的中美關(guān)系、以美聯(lián)儲所代表的全球貨幣政策走向以及地緣政治博弈。不過在疫情影響方向和力度相對比較明確的情況下，這里僅討論其它層面的外圍環(huán)境。

1、中美博弈以及地緣政治博弈仍需引起關(guān)注

和2019-2020年最為不同的是，美國已正式迎來Biden時代，且已踐行半年，這。我們繼續(xù)維持之前的觀點，無論是誰的時代，中美關(guān)系的中長期方向不會發(fā)生變化，中美博弈將會是一段漫長的旅程，即持續(xù)對抗為主、戰(zhàn)略緩和為輔。

（1）Biden時代，美國會改變Trump一味破壞現(xiàn)有規(guī)則的做法，轉(zhuǎn)而尋求與盟國關(guān)系的緩和，力求在外部形成圍堵中國的統(tǒng)一戰(zhàn)線，并從人權(quán)、不公平貿(mào)易環(huán)境、國企改革、知識產(chǎn)權(quán)、政治民主、地緣政治、涉疆涉港涉藏、中國債務(wù)陷阱等領(lǐng)域向中國施壓。而現(xiàn)階段中美之間的矛盾已從貿(mào)易端擴展至經(jīng)濟金融政治等其它領(lǐng)域，可以說新一輪的博弈涉及領(lǐng)域更廣泛、影響也更深遠。

（2）全球經(jīng)濟修復(fù)進程比較明確以及政治格局不斷重塑的背景下，地緣政治博弈是非常值得關(guān)注的擾動事件，大國之間的博弈呈現(xiàn)出廣泛性、全面性以及陣營化等特征，這種情況下可以預(yù)見全球動蕩在2021年并不會停止。

2、全球經(jīng)濟修復(fù)方向明確，關(guān)注美國等相關(guān)經(jīng)濟體政策變化的外溢影響

（1）在全球經(jīng)濟修復(fù)方向比較明確的情況下，2020年因疫情所砸出的大坑已處于明顯修復(fù)中，受此影響市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期趨于樂觀，而就業(yè)與通脹均呈現(xiàn)明顯向好態(tài)勢。為此，今年6月的美聯(lián)儲議息會議顯示，2023年底之前可能會加息3次（合計75BP）且最早可能會于2022年底之前加息。因此盡管因疫情在部分經(jīng)濟體反復(fù)以及經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，而更多經(jīng)濟體的央行亦因此繼續(xù)選擇等待和觀望，但貨幣政策回歸正常化的方向也是明確的，只是時間早晚的問題。

（2）同時我們判斷這一輪的貨幣政策回歸正常化順序可能依次為中國（已提前一年左右）、新興經(jīng)濟體（部分已在踐行）、美國（目前正處于釋放預(yù)期中）、歐盟（觀望）以及東南亞（受疫情影響仍需等待）等經(jīng)濟體，除新興經(jīng)濟體（如巴西、俄羅斯等）因匯率、通脹（大宗商品）等原因外，更多的經(jīng)濟體則是在經(jīng)濟基本面的推動下會逐步踐行這一過程。截至目前，俄羅斯已累計上調(diào)3次關(guān)鍵利率（合計125BP）至5.50%、巴西已累計上調(diào)3次隔夜利率（225BP）至4.25%、匈牙利上調(diào)1次基準利率（30BP）至0.90%、土耳其已累計上調(diào)4次隔夜利率（合計1075BP）至17.50%、墨西哥上調(diào)1次基準利率（25BP）至4.25%。

（3）由于疫情反復(fù)以及其它經(jīng)濟體的內(nèi)需修復(fù)進程不一，使得貿(mào)易端對中國經(jīng)濟基本面的貢獻不會急于啞火，預(yù)計在今年下半年仍會繼續(xù)成為亮點，而主要的憂慮應(yīng)在美國等經(jīng)濟體政策層面的變化及其外溢影響。特別是需要關(guān)注相關(guān)經(jīng)濟體是否會通過主權(quán)債務(wù)風(fēng)險、高通脹、匯率利率波動、股市債市估值調(diào)整等實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，并造成跨境資本流動大幅波動。

（二）國內(nèi)貨幣政策與監(jiān)管政策展望

1、下半年貨幣政策預(yù)計將以觀望為主，不會有太多動作，主要依據(jù)為（1）目前防風(fēng)險、降杠桿的政策目標并不通過收緊貨幣政策來實現(xiàn)，而是通過政治與監(jiān)管政策手段來達到；（2）現(xiàn)階段利率水平是合適的且經(jīng)濟的脆弱性仍比較強，政策層面可能也權(quán)衡收緊貨幣政策帶來給實體經(jīng)濟所帶來的負面沖擊，應(yīng)會吸取2017的經(jīng)驗；（3）相較于其它經(jīng)濟體，中國最先收緊貨幣政策，目前已經(jīng)基本告一段落，而美聯(lián)儲目前也只是處于向市場釋放預(yù)期的過程中，中國沒有理由進一步采取行動，最好的做法是保持觀望，伺機而動。

2、下半年監(jiān)管政策值得關(guān)注，主要依據(jù)為（1）下半年資管新規(guī)、理財公司銷售辦法以及地方金交所整頓等過渡期應(yīng)正式結(jié)束，在這一段時期，存量整改和清理整頓的壓力比較大，監(jiān)管政策應(yīng)會發(fā)揮比較大的作用；（2）2017年以來的嚴監(jiān)管環(huán)境短期內(nèi)看并沒有改善或緩和的跡象，已經(jīng)成為監(jiān)管部門的常態(tài)化工作；（3）化解地方金融風(fēng)險、引導(dǎo)信貸投向、大力發(fā)展直接融資市場以及推動利率匯率市場化等政策導(dǎo)向需要中小金融機構(gòu)在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)與質(zhì)量等方面更加干凈純潔，為此監(jiān)管機構(gòu)需要在金融供給側(cè)改革方面有更多存在感。

（三）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟展望

1、經(jīng)濟增速：全年經(jīng)濟增速8-8.50%之間、經(jīng)濟總量突破110萬億

由于2020年低基數(shù)等原因，市場比較一致地預(yù)期2021年經(jīng)濟增速將呈現(xiàn)前高后低的典型特征，我們將全年經(jīng)濟增速下調(diào)至8-8.50%的區(qū)間內(nèi)，同時判斷經(jīng)濟總量將突破110萬億元（2020年為101.60萬億元）。這里給出簡單估算：

（1）2020年四個季度的當季實際經(jīng)濟增速分別為-6.80%、3.20%、4.90%和6.50%，累計實際經(jīng)濟增速則分別為-6.80%、-1.60%、0.70%和2.30%。

（2）以2021年一季度兩年平均增速來看，GDP為5%、規(guī)模以上工業(yè)增加值為6.80%、社會消費品零售總額為4.20%、固定資產(chǎn)投資兩年平均增長為2.90%、貨物進出口總額為10%。

（3）這意味著就經(jīng)濟恢復(fù)比例來看，2021年一季度的經(jīng)濟實際上只恢復(fù)到2019年同期的80-85%之間，若按這一修復(fù)比例來看，則2021年全年的經(jīng)濟增速預(yù)計將達到8-8.50%之間。

2、M2與社融增速：向2019年的常態(tài)水平回歸，全年會下降2-3個百分點

（1）自2019年政府工作報告明確提出“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”后，政策層面一直在突出這一表述，實際上自2017年開始央行便嘗試將M2、社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速掛鉤，意在提供實體經(jīng)濟流動性的同時，以達到穩(wěn)定宏觀杠桿率的目的。2021年央行同樣延續(xù)了這一提法，但是由于2020年M2、社融增速已經(jīng)遠遠超過名義經(jīng)濟增速，因此2021年M2與社融增速應(yīng)在2020年的基礎(chǔ)上將會有所下降。

（2）從存量角度來看，2020年以前的較長時期內(nèi)，社融與M2同比增速依然分別維持10-11%和8-9%的水平，金融機構(gòu)各項貸款余額和存款余額的同比增速則分別維持在12-14%和8-9%的水平，以上四個指標基本上已經(jīng)處于比較穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)，而以往波動幅度較大的M1同比增速目前亦穩(wěn)定在3.50%左右。

截至2021年5月，社融、M2、存款與貸款增速已分別降至11%、8.30%、8.90%和12.20%，較2020年同期均有明顯下降。我們認為，考慮到M2與社融已接近潛在名義經(jīng)濟增速水平，預(yù)計下半年上面四個指標還會有約0.50個百分點左右的下降空間，回歸至2019年的常態(tài)水平。

3、通脹水平：預(yù)計CPI低迷會有所緩解，PPI高企仍會持續(xù)一段時間

目前國內(nèi)正呈現(xiàn)PPI上升壓力較大（當月同比已經(jīng)接近2008年的歷史高點）、CPI相對低迷的組合特征，即目前消費端正處于通縮階段、工業(yè)品正處于通脹階段。隨著全球經(jīng)濟的持續(xù)修復(fù)以及碳中和背景下，工業(yè)品的通脹可能還要持續(xù)一段時間，并可能會通過PPI傳導(dǎo)至CPI，推動CPI改變目前這種低迷的狀態(tài)。雖然近期政策對大宗商品的關(guān)注會放緩PPI的速度，但畢竟大宗商品的定價權(quán)不掌握在我們手中，因此PPI的走向仍取決于國外，方向很難改變，PPI處于相對高位的特征短期內(nèi)會持續(xù)。而CPI可能會在2021年下半年重新邁入上升通道，綜上我們認為隨著經(jīng)濟基本面的修復(fù)以及消費潛力的不斷挖掘，而處于高位的PPI問題還會持續(xù)一段時期。畢竟全球經(jīng)濟的修復(fù)較中國更為滯后，且會產(chǎn)生共振現(xiàn)象。

4、三駕馬車：內(nèi)需的重要性逐步提升，外需的重要性仍會持續(xù)

過去一年時間，中國經(jīng)濟基本面的修復(fù)呈現(xiàn)明顯的“外需好于內(nèi)需、投資好于消費的、基建與房地產(chǎn)投資支撐中國經(jīng)濟修復(fù)”的典型特征。目前來看在全球經(jīng)濟修復(fù)進度不一、方向明確的背景下，外需的重要性并不會有特別明顯的下降，還會持續(xù)一段時間。與此同時，地產(chǎn)的支撐力度可能會有一定程度減弱，但不會太多，而消費、基建投資、民間投資與制造業(yè)投資正處于低位緩慢修復(fù)的進程中，因此相較于上半年，下半年內(nèi)需的重要性應(yīng)會進一步提升。

（四）國內(nèi)金融市場展望

1、股市：牛市行情會延續(xù)但波幅不小，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板應(yīng)會輪動上揚

2019年底我們判斷“2020年上證綜指有望突破3500點、創(chuàng)業(yè)板大概率會重回2000點以上（甚至有可能逼近2500點）”，2020年底我們判斷“2021年A股牛市行情有望延續(xù)（上證綜指可能會突破4500點）、港股更值得期待”。

站在當前來看，我們并沒有打算就之前的判斷進行方向上的調(diào)整，仍然堅持股市牛市行情會延續(xù)但波動幅度不小的觀點，上證綜指突破4000點的可能性仍然存在較大概率，且具有成長性的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板可能會走出輪動上揚的行情。同時，和上半年不同的是，非周期股以及抱團股應(yīng)會有更好的行情表現(xiàn)。

（1）盡管一季度股市動蕩不已，但二季度創(chuàng)業(yè)板行情重新開啟，在新一輪資本市場改革和提高直接融資占比的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，股市仍會在2年左右的時間內(nèi)受到政策層面的青睞，而代表新興經(jīng)濟的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板會有較大支撐。

（2）2019年以來，我國股市已經(jīng)連續(xù)兩年位于牛市行情（2019年與2020年上證綜指分別上揚22.03%和11.94%），且整體上看今年上半年表現(xiàn)亦不錯，特別是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)50上半年分別大幅上揚17.22%和14.01%，表現(xiàn)最為亮眼。

（3）2021年下半年經(jīng)濟基本面仍有一定程度支持，且政策層面依然會相對友好，美聯(lián)儲所代表的政策收緊并不會在今年兌現(xiàn)，同時國內(nèi)貨幣政策仍會以觀望為主，目前看暫沒有調(diào)整的必要，但預(yù)期變化也會導(dǎo)致下半年波動幅度不會小。

（4）政策層面仍在不斷推動增量資金持續(xù)涌入股市，如2020年12月30日人社部發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》明確“年金基金財產(chǎn)投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的40%”，存款機制改革可能也會導(dǎo)致部分脫媒資金進入股市，同時市場活躍度和機構(gòu)投資者的地位亦在不斷提升，一定程度上有利于行情的延續(xù)。

2、債市：震蕩盤整、階段性遭遇沖擊，10年期國債收益率區(qū)間為2.90-3.30%

截至目前，中國與美國10年期國債收益率分別為3.08%和1.44%，中美利差亦收窄至165BP左右，今年二季度債市表現(xiàn)相對友好，收益率下行明顯。

（1）不過從歷史位置來看，目前我國債市收益率基本處于歷史25%分位數(shù)的位置，較歷史中位數(shù)（10年期國債和3年期國開債的歷史中位數(shù)分別為3.46%和3.30%）約有30個BP左右的上升空間，但這一上行幅度在下半年可能不會兌現(xiàn)。

（2）受外圍環(huán)境以及國內(nèi)經(jīng)濟邊際下行壓力越來越明顯等因素影響，下半年貨幣政策仍不會有明顯動作，大部分處于觀望階段。同時考慮到貨幣政策層面對債市的擾動不明顯，而通脹對債市的擾動亦早已被預(yù)期Carry掉。因此真正決定債市的因素可能還要取決于經(jīng)濟基本面和外部因素的擾動。

（3）這里有一個因素可能同樣需要關(guān)注，即監(jiān)管層面和信用層面對債市的擾動，今年底是資管新規(guī)與理財銷售的最后過渡期，以防范化解風(fēng)險為主的監(jiān)管政策、資管行業(yè)存量整改以及行業(yè)和區(qū)域分化所帶來的信用收縮亦可能會對債市產(chǎn)生階段性沖擊。

綜上，監(jiān)管政策層面對債市的影響是多方面的，下半年債市供給加大和信用收縮可能會導(dǎo)致債市收益率階段性上移，中小銀行面臨的負債壓力增強以及國內(nèi)經(jīng)濟基本面的邊際走弱對債市利好，國外政策層面和經(jīng)濟基本面的變化一定程度上會通過預(yù)期擾動國內(nèi)債市。特別是從這幾年的數(shù)據(jù)來看，美國國債收益率的變化對中國債市有明顯的引領(lǐng)效應(yīng)，在美聯(lián)儲政策收緊預(yù)期比較強烈的情況下，中國債市可能出現(xiàn)的階段性走弱需要持續(xù)關(guān)注。

因此整體上看，下半年我們對債市雖然不樂觀，但也不悲觀，整體上維持震蕩態(tài)勢，預(yù)判10年期國債收益率將在2.90-3.30%的區(qū)間內(nèi)徘徊。

3、匯市：全年波動幅度預(yù)計不超過8%，波動區(qū)間預(yù)計為6.30-6.80

今年的外圍因素導(dǎo)致跨境資本流動變得異常困難，與其相對應(yīng)的便是匯率預(yù)測，2020年底我們判斷今年人民幣匯率波動幅度在8-10%之間、波動區(qū)間預(yù)計為6.20-6.80。但今年上半年人民幣中間價、離岸價與在岸價的波動幅度僅分別為3.30%、3.09%和4.15%，人民幣匯率也始終在6.30-6.60之間。

就下半年來看，人民幣匯率是存在一定壓力的，這種壓力暫不會在今年下半年得到全部體現(xiàn)，真正需要擔心的是2022年后面幾年匯率的變化。基于此，預(yù)計今年全年人民幣匯率波動幅度可能也會低于我們2020年底的判斷，即波動幅度預(yù)計不會超過8%，與之相對應(yīng)的人民幣匯率區(qū)間大致會在6.30-6.80之間。理由如下：

（1）從央行自身的角度來看，其并不希望人民幣一次貶到低或快速大幅升值，更不希望呈現(xiàn)趨勢性的變化，而是希望匯率呈現(xiàn)有升有貶的高波幅特征，這也是為什么央行會在貨幣政策執(zhí)行報告中多次強調(diào)市場主體應(yīng)主動做好匯率風(fēng)險管理，避免單邊預(yù)期。

（2）之前處于歷史最高位的中美利差水平正是驅(qū)動人民幣匯率大幅升值、美元大幅貶值的最主要動力，但現(xiàn)在中美利差已經(jīng)明顯收窄，同時央行目前正著力推動人民幣國際化進程，且在金融對外開放力度不斷加大、外資紛紛涌入的情況下，因此人民幣匯率即便貶值，可能幅度也不會特別大。

（3）避免單邊預(yù)期或出手管控，并不意味著政策層面不想推動人民幣匯率升值，從這個角度看我們認為下半年政策層面仍有可能會通過穩(wěn)定人民幣匯率來達到抵消大宗商品帶來成本壓力的動機，因此今年下半年即便貶值，幅度也不會太大，屬于可控狀態(tài)。

4、商品：仍會延續(xù)，但過程注定是較為曲折的、波動幅度不會小

相較于其股債匯市場，商品市場與經(jīng)濟基本面之間的關(guān)聯(lián)性更強。特別是今年二季度以來，大宗商品市場走出一波牛市行情，但拉長期限來看，便會發(fā)現(xiàn)商品的這一輪牛市最早可追溯至2015年。細究會發(fā)現(xiàn)，商品的這一輪牛市行情主要得益于2015年以來的供給側(cè)改革（去產(chǎn)能）+經(jīng)濟修復(fù)階段（對供給收縮與需求修復(fù)）的預(yù)期強化。展望下半年及后續(xù)一段時期，在碳中和的背景下，供給收縮雖然并非短期現(xiàn)象且定價權(quán)不在我們手中，PPI上行有一定支撐，但消費端修復(fù)亦很難達到100%，后續(xù)商品的供給與消費兩端預(yù)計將會建立在一個更低的均衡水平上，從這個角度來看，下半年的商品市場雖會在一定程度上延續(xù)上半年的行情，但由于基數(shù)效應(yīng)逐漸消失，因此過程注定是較為曲折的，波動幅度不會小。

前面的展望主要針對2021年下半年，但我們亦需要從中長期角度來審視當前的問題，并提早做好準備。

（一）方向是明確的：關(guān)注兩個時間點，未來15年穩(wěn)增長并非無關(guān)緊要

針對外部環(huán)境的頻繁擾動，中國針對性提出的“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”旨在提升中國經(jīng)濟的獨立自主性與溢出性。在此背景下，首先需要關(guān)注兩個時間節(jié)點，其用意在于想表明穩(wěn)增長仍是未來5年及15年政策層面的考量因素之一，并非無關(guān)緊要。

1、第一個時間節(jié)點是2025年，即2025年要達到現(xiàn)行的高收入國家標準。高收入國家人均GDP需要達到1.30萬億美元，這意味著2025年底我國經(jīng)濟總量將達到19-20萬億美元左右，在2020年達到15萬億美元的基礎(chǔ)上，意味著未來五年的經(jīng)濟增速需要達到4.80-5.40%之間

2、第二個時間節(jié)點是2035年，即2035年經(jīng)濟總量或人均收入翻一番。這意味著2035年我國經(jīng)濟總量需要達到206萬億人民幣，未來15年平均每年經(jīng)濟增速需要達到4.80%左右。

（二）需要認清中長期的趨勢性與短期的波動性并存的特征

1、由于雙軌體制的現(xiàn)狀以及存在的種種弊端，推動并軌轉(zhuǎn)型升級已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略（包括利率市場化、匯率市場化、企業(yè)主體與國內(nèi)外市場主體同等化等），而并軌轉(zhuǎn)型升級勢必會導(dǎo)致資源的再定價，如國有企業(yè)與民營企業(yè)、地方政府與中央政府之間、市場化利率與非市場化利率之間、實體經(jīng)濟與金融體系之間、不同區(qū)域之間、直接融資體系與間接融資體系之間以及房地產(chǎn)行業(yè)與實體經(jīng)濟之間等。例如，新一輪的資本市場改革正是解決直接融資貢獻不足、占比不高的問題，國家區(qū)域經(jīng)濟戰(zhàn)略正是為了解決區(qū)域差異和內(nèi)需潛力不足的問題等。

但是并軌轉(zhuǎn)型升級過程并不會特別順利，甚至有可能會導(dǎo)致中國經(jīng)濟金融體系發(fā)生動蕩，這就意味著并軌轉(zhuǎn)型是一個中長期過程，而中國經(jīng)濟的雙軌特征很難在短時期內(nèi)得到改變，因此對中國問題的分析需要認清中長期的趨勢性與短期的高波動性，而短期高波動性主要體現(xiàn)為穩(wěn)增長、防風(fēng)險與調(diào)結(jié)構(gòu)這三大目標之間的權(quán)衡，時而穩(wěn)增長居于主導(dǎo)地位，時而在窗口期將防風(fēng)險置于首位，而調(diào)結(jié)構(gòu)則貫穿于二者其中。

2、中國很多問題之間并非獨立性，相互之間的關(guān)聯(lián)性非常密切，對一個問題的解決或某種程度上的改變也往往會引發(fā)其它問題，也即中國的很多問題大都呈現(xiàn)系統(tǒng)性特征。例如，經(jīng)濟下行、利率市場化、金融業(yè)對外開放相互之間的關(guān)聯(lián)性便比較密切，利率市場化的進程會因為2007-2008年金融危機而停滯7年，也會因為經(jīng)濟大幅下行以及貨幣政策傳導(dǎo)機制不足而加快推進，同時帶有典型金融自由化特征的利率市場化也往往伴隨著金融業(yè)對外開放進程的加快，并反過來影響國內(nèi)經(jīng)濟金融體系的穩(wěn)定性。

因此，對中國經(jīng)濟問題的分析既需要堅持趨勢性與波動性，亦需要從系統(tǒng)性維度、多視角進行分析，短期內(nèi)應(yīng)明晰是該關(guān)注穩(wěn)增長目標，還是防風(fēng)險任務(wù)。

（三）中國問題的根源在于結(jié)構(gòu)性，而發(fā)展的機會同樣也在于結(jié)構(gòu)性

中國的很多問題是二元性的，有好有壞、有強有弱，城鎮(zhèn)與農(nóng)村，國有企業(yè)與民營企業(yè)，南方與北方、東部與西部，金融企業(yè)與實體經(jīng)濟，銀行與非銀等等。不過正是由于這種二元性，使得我國的政策仍有諸多操作空間，經(jīng)濟基本面仍有許多潛力亟待挖掘，可以說，中國的問題在于二元性，而機會也在于二元性。

1、改變?nèi)谫Y體系結(jié)構(gòu)，直接融資體系中的資本市場業(yè)務(wù)是未來重點機會

鑒于目前中國的融資體系較為畸形（間接融資比例接近80%），嚴重限制了杠桿上升的空間，并導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險不斷累積，因此大幅提升直接融資占比、大力發(fā)展以股權(quán)為代表的資本市場是不容懷疑的國家戰(zhàn)略重點。如果認識到這個戰(zhàn)略和大方向，以間接融資體系為主的商業(yè)銀行如果不抓緊時間積極主動介入資本市場業(yè)務(wù)，勢必會在日益受到擠壓的間接融資體系中面臨越來越嚴峻的競爭壓力。

基于此未來的業(yè)務(wù)機會很大程度上需要從資本市場的相關(guān)領(lǐng)域中挖掘，比如跨境金融、債券承銷、產(chǎn)業(yè)基金與政府投資基金業(yè)務(wù)、資產(chǎn)重組、并購債、并購貸款、并購基金、結(jié)構(gòu)化融資、棚改投融資、物流園區(qū)投融資、養(yǎng)老地產(chǎn)、資產(chǎn)證券化、投貸聯(lián)動等等，盡管這些領(lǐng)域?qū)I(yè)性要求更高。

2、需要直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場環(huán)境

LPR與存款利率新報價機制以及新一輪資本市場改革、提升直接融資占比的背景下，過去利差受到政策保護的時代已經(jīng)離我們遠去，以中小銀行為代表的中小銀行將會面臨存貸利差收窄以及資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大的困境，未來需要真正直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場化環(huán)境，因此在政策引導(dǎo)下，市場化力量正在發(fā)揮更重要的作用，商業(yè)銀行亦需要提升自身的專業(yè)化能力，并特別關(guān)注以下幾點：

（1）提升利差的質(zhì)量和穩(wěn)定性。根據(jù)主要經(jīng)濟體的利率市場化經(jīng)驗（利率市場化之后存貸利差會經(jīng)歷先收窄后緩慢恢復(fù)的過程），因此存貸利差收窄是短期現(xiàn)象，這就意味著短期內(nèi)需要快速提升利差的質(zhì)量和穩(wěn)定性，這就需要在資產(chǎn)負債管理和風(fēng)險管理領(lǐng)域著手，避免利差因資產(chǎn)質(zhì)量以及資產(chǎn)負債的穩(wěn)定性等問題而出現(xiàn)較大幅度波動，侵蝕本應(yīng)有的業(yè)績水平，連本應(yīng)賺到的錢也無法保證。

（2）新LPR報價機制下，沒有必要堅持客戶受益、銀行受損的二分法原則，應(yīng)從中長期的角度，主動為客戶著想，加大力度拓展代客（如財富管理類、私人銀行類等）、結(jié)算類和撮合類業(yè)務(wù)，在適度降低客戶融資成本的同時，亦可增強客戶粘性，為進一步拓展客戶提供支撐。

（3）加大內(nèi)部資源整合，適度深蹲、以待起跳。目前整個銀行業(yè)正呈現(xiàn)“外部不斷分化、內(nèi)部不斷整合”的特征，中小銀行急需重新梳理并整合集團內(nèi)部資源，充分挖掘自身優(yōu)勢，集中精力提升自身能力，適應(yīng)新環(huán)境，避免資源過于分散造成利差與中收等相關(guān)指標出現(xiàn)漏損的情況。

3、改善區(qū)域和市場主體分化所帶來的業(yè)務(wù)機會

區(qū)域分化導(dǎo)致國家在區(qū)域經(jīng)濟戰(zhàn)略方面頻頻出手，市場主體的分化頻頻要求金融體系向民營企業(yè)和中小微企業(yè)傾斜，這是國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)機會。

可以說每一次經(jīng)濟區(qū)域的調(diào)整均會帶來大量的基建投資浪潮、房地產(chǎn)市場熱潮、市場整合加劇、資源重新分配、政府扶持力度加強、優(yōu)惠政策集聚、網(wǎng)點分布傾斜等機會。而每一次市場主體的政策扶持均帶有結(jié)構(gòu)性特征，國有企業(yè)與民營企業(yè)相互之間的分化與整合會加劇，政策主動介入或承擔風(fēng)險的意愿在加強，并會帶來相應(yīng)的風(fēng)險管理能力提升以及業(yè)務(wù)集中度（針對優(yōu)質(zhì)市場主體）與分散度同步提升（針對次優(yōu)質(zhì)市場主體）等問題。

（四）未來五年需要面對“5-6%的潛在增速”這一新平臺

中國經(jīng)濟下行自2010年算起已持續(xù)近十年，特別是近年中國名義經(jīng)濟增速已降至7-8%、實際經(jīng)濟增速也已降至6%的新平臺。那么在沒有新的增長動力以及傳統(tǒng)增長動力不夠持續(xù)穩(wěn)定的情況下，未來五年我們需要面對“5-6%的潛在實際經(jīng)濟增速、6-8%的名義經(jīng)濟增速”這一新平臺。

從大的方向來看，我們在過去十年期（2009-2019年）間所經(jīng)歷的階段性回暖只是小插曲，沒有改變中國潛在經(jīng)濟增長下行的長期趨勢，2008-2009年的刺激計劃也未能改變這種趨勢。這種情況下，過于糾結(jié)中國經(jīng)濟基本面處于弱勢地位和階段性回暖修復(fù)過程這一問題顯得沒有那么必要。

（五）市場利率長期趨勢向下并維持低位應(yīng)是中長期趨勢（除非主觀干預(yù)）

雖然2021年的債券市場可能會比較糾結(jié)，但中長期來看我們?nèi)匀豢春脗袌觯⒄J為利率的中樞水平向下是長期趨勢（除非主觀干預(yù)），每一個短周期內(nèi)需要防范政策風(fēng)險和供給端的沖擊。以下幾個理由也許能夠支撐我們的判斷：

1、2008年金融危機后，中國經(jīng)濟增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長期下行的趨勢并沒有改變，也即目前仍處于2008年金融危機的周期之中，中國潛在經(jīng)濟增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對應(yīng)，與潛在經(jīng)濟增長率相對應(yīng)的自然利率理應(yīng)保持在低位。

2、作為資本邊際收益率代表的市場利率，在資本逐漸趨于過剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場利率）自然而然會趨于下降。并且某種程度上而言，中國資本存量水平即便不處于過剩階段也不會離太遠，因此市場利率的上行趨勢不會太明顯，反而會更傾向于下行。

這也是為什么之前易綱行長在陸家嘴論壇上所提及的“中國利率高于發(fā)達國家、但低于發(fā)展中國家和，我國利率水平是合適的”，因為從資本邊際收益率的角度來看，發(fā)達經(jīng)濟體通常會呈現(xiàn)資本過剩、發(fā)展中國家通常會呈現(xiàn)資本稀缺的特征，從而導(dǎo)致發(fā)達經(jīng)濟體利率水平偏低、發(fā)展中國家利率水平較高。

3、中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實體經(jīng)濟接近90%的融資仍然依賴于債務(wù)融資，且2020年以來加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸头墙鹑谄髽I(yè)，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來債務(wù)償還的壓力會更大，且這種壓力大部分也會有地方政府承擔，特別是在經(jīng)濟下行、蛋糕規(guī)模增長放緩的情況下，市場利率處于高位無疑會增加政府所承擔的風(fēng)險，因此未來市場利率中長期趨勢向下是最有可能發(fā)生的事情。

4、間接融資和直接融資體系的區(qū)別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長期處于高位不利于培育資本市場，而加大資本市場發(fā)展力度是我國當前及未來的戰(zhàn)略任務(wù)。

（六）需要關(guān)注美聯(lián)儲政策正常化以及地緣政治博弈帶來的外溢影響

2020年以來，貨幣政策對全球資產(chǎn)價格將起到更為重要的作用，而經(jīng)濟基本面對定價的影響將顯著減弱。但現(xiàn)在除經(jīng)濟基本面的共振修復(fù)會帶來一定程度的擾動外，以美聯(lián)儲為代表的海外央行政策正常化帶來的外溢影響更值得關(guān)注。目前正處于美聯(lián)儲釋放Taper預(yù)期過程中，后續(xù)還會相繼經(jīng)歷Taper正式啟動、Taper過程完成、正式加息等環(huán)節(jié)，整體上看美聯(lián)儲政策正常化過程預(yù)計會持續(xù)三年左右的時間，在這三年的時間里全球金融市場注定不會平靜。

與此同時，雖然特朗普時代已經(jīng)過去、執(zhí)政半年左右的Biden時代并未有明顯政策傾向，但考慮到未來五年中國的動作會比較多、中美兩大經(jīng)濟體的經(jīng)濟總量差異會逐步縮小，意味著全球的中美兩大陣營分化可能會越來越明顯，在此背景下地緣政治博弈對全球金融市場的擾動亦需要關(guān)注，甚至不排除金融戰(zhàn)，特朗普時代所留下的政治遺產(chǎn)并非一去不復(fù)返。

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原標題： 2021年中期宏觀經(jīng)濟金融形勢展望