小債看市 
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作者：感恩贊賞你
來源：小債看市（ID：little-bond）
2015年憑借“寶萬之爭”一戰(zhàn)成名的姚振華，其掌管的“寶能系”今年以來屢傳欠薪、裁員、債務逾期等負面消息，如今5000億商業(yè)帝國深陷債務危機。
降級
9月23日，大公國際公告稱，將深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）主體和相關債項信用等級由AA+下調至AA-，評級展望調整為負面。
下調評級公告
大公認為，鉅盛華未能清償?shù)狡趥鶆占拔茨苈男袚Ｘ熑?，流動性緊張；另外其及控股股東深圳市寶能投資集團有限公司（以下簡稱“寶能集團”）新增多項被執(zhí)行記錄，法律風險上升。
2021年以來，鉅盛華盈利水平下降，本部仍處于虧損狀態(tài)；債務壓力大，且未能提供近期到期債券本息的償還資金安排，債務償還能力下降。
今年6月，鉅盛華被評級機構列入信用觀察名單后，其存續(xù)債券頻繁異動，多次被監(jiān)管臨時停牌。
就在鉅盛華被下調評級時，聯(lián)合資信也將其子公司深圳深業(yè)物流集團股份有限公司（以下簡稱“深業(yè)物流”）主體和“20深業(yè)03”“20深業(yè)04”的信用等級下調為A+，評級展望調整為負面。
公告顯示，深業(yè)物流作為寶能集團相關信托計劃擔保人之一，存在代償風險；還面臨較大的資產回收風險和或有負債風險。
《小債看市》統(tǒng)計，“寶能系”旗下發(fā)債主體主要為鉅盛華和物流集團，目前分別存續(xù)14只和5只債券，存續(xù)規(guī)模分別為117.28億和90億。
鉅盛華存續(xù)債券到期分布
今年以來，“寶能系”資金鏈緊繃、債務風險開始暴露，6月鉅盛華逾期支付中國華融信托貸款利息8968.57萬元；7月寶能集團21.16億民生信托借款發(fā)生本息逾期，“寶能系”債務危機已全面爆發(fā)。
截至2021年9月，鉅盛華及寶能集團被納入被執(zhí)行人案件共4起，執(zhí)行標的合計70.4億元，其中被執(zhí)行人包括鉅盛華的案件共2起，執(zhí)行標的合計26.55億元。
債務危機爆發(fā)
據(jù)公開資料，鉅盛華成立于2002年，是寶能投資集團旗下重要的投資控股平臺，主要從事綜合金融、綜合現(xiàn)代物流及調味食品等業(yè)務。
鉅盛華主要子公司包括深業(yè)物流、前海人壽、華利通、中炬高新（600872.SH）等。
從股權結構看，鉅盛華的控股股東為寶能集團，持股比例為67.4%，公司實際控制人為姚振華。
截至2020年末，寶能集團已質押80.81億股鉅盛華股份，占其所持股份數(shù)量的73.54%，可見其股權質押率較高。
股權結構圖
近年來，隨著保險及物流業(yè)務規(guī)模擴大，鉅盛華成本支出持續(xù)攀升。2021年以來其盈利水平下滑，本部凈利潤仍虧損。
2021年上半年，鉅盛華實現(xiàn)營業(yè)總收入641.62億元，同比下滑7.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.16億元，同比大幅下滑58.5%。
其中，鉅盛華本部凈利潤為-15.67億元，仍處于虧損狀態(tài)。
盈利能力
截至2021年6月末，鉅盛華總資產為5714.58億元，總負債4789.18億元，凈資產925.4億元，資產負債率83.81%。
近年來，鉅盛華的財務杠桿水平節(jié)節(jié)攀升，已達到歷史最高值，存在一定杠桿風險。
《小債看市》分析債務結構發(fā)現(xiàn)，鉅盛華主要以非流動負債為主，占總債務的70%。
截至同報告期，鉅盛華非流動負債有3370.93億元，主要為其他非流動負債，其長期有息負債合計468.27億元。
除此之外，鉅盛華還有流動負債1418.26億元，主要為其他流動負債和其他應付款，其一年內到期的短期債務有384.63億元。
相較于短債規(guī)模，鉅盛華流動性明顯不足，其賬上貨幣資金有66.18億元，現(xiàn)金短債比僅有0.17，短期償債壓力較大。
從本部層面看，截至2021年6月末，鉅盛華本部貨幣資金為4.17億元，短期借款為56.01億元，一年內到期的非流動負債為80.01億元，可以看出本部貨幣現(xiàn)金對短期借款及一年內到期的非流動負債的覆蓋程度更低。
在備用資金方面，截至2020年末，鉅盛華銀行授信總額有1034.57億元，未使用授信額度為139.31億元，可見其財務彈性欠佳，面臨一定債務融資壓力。
銀行授信
整體來看，鉅盛華剛性債務有853.71億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為17.8%。
從債權人類型上來看，鉅盛華信托融資占比最大近300億元，且全部為擔保融資，期限多集中在1年以內；其次為銀行貸款，中長期先居多。
從期限看，鉅盛華有息負債主要集中在一年以內和1-2年，二者占比超六成，短期償債壓力較大。
有息負債高企，近年來鉅盛華的財務支出逐年攀升，2019至今年上半年其財務費用分別為50.38億、61.95億以及34.75億元，對公司利潤形成較大侵蝕。
在融資渠道方面，鉅盛華融資多元化，除了發(fā)債和借款，其還通過租賃、應收賬款、股權、信托及股權質押等方式融資。
近年來，鉅盛華融資策略調整，主要以債券融資為主，其取得借款所收到的現(xiàn)金隨之下降，除發(fā)債募資外還通過減持所持上市公司股權進行套現(xiàn)。
值得注意的是，鉅盛華股權被質押比例高，子公司前海人壽風險管理能力有待提升，且仍面臨一定資本補充壓力。
在資產質量方面，鉅盛華其他應收款中應收關聯(lián)方款項規(guī)模高企，且平均賬齡延長，對資金形成較大占用。
截至2021年6月末，鉅盛華其他應收款有910.33億元，其中與主要關聯(lián)方形成的其他應收款超600億元。
另外，鉅盛華關聯(lián)擔保規(guī)模較高，存在一定或有負債風險。
截至2021年6月末，鉅盛華對外擔保余額為469.5億元，其中為控股股東、實際控制人和其他關聯(lián)方提供擔保的金額為417.15億元，占對外擔?？傤~的88.85%，關聯(lián)擔保規(guī)模很高，仍存在較大或有風險。
關聯(lián)擔保圖
此外， 截至2021年6月末，鉅盛華受限資產總額為603.91億元，受限資產規(guī)模仍較大，對資產流動性產生影響。
總得來看，鉅盛華盈利能力下滑，本部業(yè)績仍虧損；債務負擔沉重，債務償還能力下降；賬上貨幣資金有限，短期償債壓力增大。
“野蠻人”姚振華
早年間，姚振華和其胞弟姚建輝靠賣菜起家，然后進入物流、保險、地產等領域。
2000年，姚振華剛入而立之年，依靠敏銳的商業(yè)嗅覺，在房地產領域大展拳腳，為日后收購深業(yè)物流、創(chuàng)辦前海人壽奠定基礎。
一直以來，姚氏兄弟行事風格低調，直到2015年憑借“寶萬之爭”一戰(zhàn)成名，被王石稱為“野蠻人”。
2015年，鉅盛華持續(xù)增持萬科A直至成為第一大股東，最終這場中國資本市場知名的股權爭奪戰(zhàn)在監(jiān)管層出手后落幕。
2017年前后，入主萬科失敗的姚振華決心投身造車事業(yè)，誓言要助力民族汽車工業(yè)崛起。
姚振華先后收購南玻集團、中炬高新、韶能股份等汽車零部件企業(yè)后，又拿下觀致汽車、長安標致雪鐵龍控股權，前后豪擲千億元才完成對寶能汽車的基本布局。
另外，在對汽車的布局過程中，寶能始終被人質疑借造車之名行“圈地”之實。
最終，被姚振華寄予厚望的觀致汽車銷量卻屢創(chuàng)新低，即便利用寶能旗下聯(lián)動云租車業(yè)務自產自銷也不足以挽回銷量頹勢。
而姚振華自主研發(fā)的寶能汽車多年來更是連量產也做不到，部分基地甚至長期在施工與待工狀態(tài)徘徊。
海量的資金投入，卻沒有收到預期的收益，寶能汽車逐漸陷入債務泥沼。
今年以來，“寶能系”的汽車制造板塊頻被報道陷入資金緊張，欠薪、拖欠供應商貨款傳聞不絕于耳。
2021年初，“二老板”姚建輝在集團內部公開宣稱，由于與姚振華“經營理念不和”，他將徹底退出寶能集團。
但是，業(yè)內亦有聲音猜測，兄弟二人看似因理念不合而分家，其實行的是金蟬脫殼之計。
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