作者：戴鵬飛 劉佳妮

來(lái)源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解讀

本文旨在通過(guò)剖析一起投資者訴私募基金管理人、執(zhí)行事務(wù)合伙人要求返還投資本金及收益的案件，厘清在有限合伙型私募基金中，管理人的信義義務(wù)邊界，重點(diǎn)探討管理人是否違反適當(dāng)性義務(wù)、投后管理義務(wù)，以及投資者損失如何認(rèn)定的問(wèn)題。

從司法實(shí)務(wù)看，投資者在私募基金投資發(fā)生虧損后，常以管理人違反適當(dāng)性義務(wù)、怠于履行投后管理職責(zé)為由，要求管理人返還本金、管理費(fèi)并賠償利息損失。法院對(duì)此類案件的審查日趨審慎，既關(guān)注管理人是否實(shí)質(zhì)履行了法定與約定義務(wù)，也強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)自行承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)。

具體到本案，周某出資100萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)某股權(quán)投資合伙（有限合伙）份額，投資于鄭州某甲項(xiàng)目。后因項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)惡化、回購(gòu)義務(wù)人未履行回購(gòu)義務(wù)，周某主張某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司、某投資有限公司、某投資管理有限公司違反適當(dāng)性義務(wù)、怠于履行管理人職責(zé)，要求返還本金、管理費(fèi)、利息及律師費(fèi)。最終，一審、二審法院均駁回其全部訴訟請(qǐng)求。

法院強(qiáng)調(diào)：1.投資者簽署《基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》《投資者承諾函》等文件，表明其已知曉并自愿承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，管理人已履行適當(dāng)性義務(wù)，不能僅以管理人未進(jìn)行單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為由認(rèn)定其違反信義義務(wù)；2.管理人在投資決策前已開(kāi)展盡職調(diào)查并形成《盡調(diào)報(bào)告》，投后定期向投資者發(fā)送項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，并在回購(gòu)義務(wù)人違約后及時(shí)提起訴訟主張權(quán)利，應(yīng)認(rèn)定管理人已履行投后管理義務(wù)。被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況受市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)政策等多方面因素影響，與執(zhí)行事務(wù)合伙人執(zhí)行事務(wù)的行為無(wú)直接因果關(guān)系，不能僅因投資項(xiàng)目虧損即認(rèn)定管理人怠于履行義務(wù)；3.有限合伙型私募基金的投資者在合伙企業(yè)未經(jīng)清算、投資盈虧尚未確定的情況下，不得請(qǐng)求分割合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)，其要求管理人返還投資款、管理費(fèi)及賠償利息損失的訴訟請(qǐng)求，缺乏合理依據(jù)。

一、案情簡(jiǎn)介

2014年4月21日，某股權(quán)投資合伙在工商部門(mén)注冊(cè)成立，合伙事務(wù)執(zhí)行人是某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司。

2014年6月，周某與某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司、某投資有限公司、某投資管理有限公司（普通合伙人）、李某等十五名有限合伙人訂立《合伙協(xié)議》，約定周某加入某股權(quán)投資合伙，成為某股權(quán)投資合伙的有限合伙人，認(rèn)繳出資270萬(wàn)元。周某還與某股權(quán)投資合伙、某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司簽訂二份《入伙協(xié)議》，約定周某分別向某股權(quán)投資合伙實(shí)繳出資170萬(wàn)元、100萬(wàn)元，分別用于某乙制藥項(xiàng)目和鄭州某甲項(xiàng)目。周某還簽署了《股權(quán)投資企業(yè)資本認(rèn)繳承諾書(shū)》和《基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》。

2015年5月4日，某股權(quán)投資合伙在某協(xié)完成私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)品備案，基金管理人是某投資有限公司。2015年8月，某投資有限公司登記為某股權(quán)投資合伙的投資人、合伙事務(wù)執(zhí)行人。2018年1月，執(zhí)行事務(wù)合伙人某投資有限公司變更為某投資管理有限公司。

2018年8月，某股權(quán)投資合伙向周某支付了另一項(xiàng)目（某乙制藥項(xiàng)目）的投資本金170萬(wàn)元及收益87萬(wàn)余元。但鄭州某甲項(xiàng)目因目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)惡化、回購(gòu)義務(wù)人違約，雖某股權(quán)投資合伙已起訴回購(gòu)義務(wù)人，但案件尚未審結(jié)。周某認(rèn)為管理人怠于履職，要求某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司、某投資有限公司、某投資管理有限公司返還鄭州某甲項(xiàng)目的投資本金100萬(wàn)元、管理費(fèi)5萬(wàn)元、利息41萬(wàn)余元，支付律師費(fèi)3萬(wàn)元及承擔(dān)訴訟費(fèi)用。

一審北京市海淀區(qū)人民法院作出（2023）京0108民初51806號(hào)民事判決：駁回周某全部訴訟請(qǐng)求。周某上訴。二審北京金融法院作出（2025）京74民終1077號(hào)民事判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

1.投資者簽署《基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》《投資者承諾函》等文件，表明其已知曉并自愿承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，管理人已履行適當(dāng)性義務(wù)，不能僅以管理人未進(jìn)行單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為由認(rèn)定其違反信義義務(wù)；

2.管理人在投資決策前已開(kāi)展盡職調(diào)查并形成《盡調(diào)報(bào)告》，投后定期向投資者發(fā)送項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，并在回購(gòu)義務(wù)人違約后及時(shí)提起訴訟主張權(quán)利，應(yīng)認(rèn)定管理人已履行投后管理義務(wù)。被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況受市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)政策等多方面因素影響，與執(zhí)行事務(wù)合伙人執(zhí)行事務(wù)的行為無(wú)直接因果關(guān)系，不能僅因投資項(xiàng)目虧損即認(rèn)定管理人怠于履行義務(wù)；

3.有限合伙型私募基金的投資者在合伙企業(yè)未經(jīng)清算、投資盈虧尚未確定的情況下，不得請(qǐng)求分割合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)，其要求管理人返還投資款、管理費(fèi)及賠償利息損失的訴訟請(qǐng)求，缺乏合理依據(jù)。

三、爭(zhēng)議焦點(diǎn)及法院觀點(diǎn)

二審法院認(rèn)為，案涉基金成立于2014年4月21日，2014年6月向周某募集資金100萬(wàn)元，根據(jù)當(dāng)時(shí)有效的《中華人民共和國(guó)證券投資基金法（2012年修訂）》第八十八條：“非公開(kāi)募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集……合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。”第九十九條：“基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資人充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)投資人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力銷售不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。”本案中，案涉基金合同對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估內(nèi)容并未明確約定，但周某簽署了《基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》《投資者承諾函》《股權(quán)投資企業(yè)資本認(rèn)繳承諾書(shū)》，上述文件表明周某已確認(rèn)知曉所投項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)，確信自身已做好足夠的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)安排，可承受因投資于該企業(yè)可能遭受的損失，并承諾具備法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件以及主管部門(mén)要求的投資股權(quán)投資企業(yè)權(quán)益的資格和能力。周某主張某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司未對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估從而未盡管理人義務(wù)，缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，本院不予支持。

關(guān)于某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司是否履行了盡職調(diào)查義務(wù)，一審中某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司提交了2014年4月的《盡調(diào)報(bào)告》，證明其在作出投資決策前由公司投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)對(duì)鄭州某甲項(xiàng)目開(kāi)展了充分的盡調(diào)工作，《盡調(diào)報(bào)告》作為公司內(nèi)部決策文件通常未加蓋公司公章，周某僅因某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司未蓋公章而否認(rèn)《盡調(diào)報(bào)告》的真實(shí)性缺乏依據(jù)，本院不予支持。

關(guān)于投后管理階段的管理人義務(wù)，某資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司先后向周某發(fā)送了2017年年度項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，2019年一季度、半年度、三季度、年度項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，2020年半年度、三季度、年度項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，2021年半年度、年度項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，2022年年度項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，2023年年度項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明等文件。根據(jù)某協(xié)網(wǎng)站對(duì)案涉基金信息披露情況的公示，該基金未披露信息僅1條，經(jīng)詢?yōu)?024年年度報(bào)告，因尚未截至報(bào)送截止日期故未披露。故應(yīng)當(dāng)認(rèn)定基金管理人在基金投資運(yùn)作期間向投資人定期報(bào)送項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明及相關(guān)信息，履行了管理人的信息披露和報(bào)告義務(wù)。至于管理人在變更基金退出方式時(shí)征詢投資人意見(jiàn)，屬于管理人在向投資人反饋投資運(yùn)作進(jìn)展情況的基礎(chǔ)上，賦予投資人自主決策權(quán)，周某對(duì)此認(rèn)為管理人沒(méi)有進(jìn)行公允專業(yè)的決策，缺乏依據(jù)，本院不予支持。

關(guān)于周某主張管理人存在異常狀態(tài)等問(wèn)題，根據(jù)某協(xié)網(wǎng)站公示信息顯示系因?yàn)楣芾砣舜嬖谔峤磺逅汩_(kāi)始后超過(guò)6個(gè)月未完成清算的私募基金，不影響本案基金管理人履行管理職責(zé)。應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其不屬于管理人未履行合同義務(wù)的情形，并不能由此導(dǎo)致其對(duì)周某產(chǎn)生賠償責(zé)任。案涉基金尚未進(jìn)行清算，周某亦未提交證據(jù)證明其投資遭受損失，故一審法院判決駁回周某的訴訟請(qǐng)求，其處理結(jié)果并無(wú)不當(dāng)。

四、分析

本案是一起典型的有限合伙型私募基金投資者與管理人之間的糾紛，核心爭(zhēng)議在于管理人是否履行了適當(dāng)性義務(wù)、投后管理義務(wù)以及投資者損失是否實(shí)際發(fā)生。通過(guò)對(duì)一審、二審判決的梳理，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行深入分析：

首先，關(guān)于適當(dāng)性義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)。法院明確指出，投資者簽署《基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》《投資者承諾函》等文件，已表明其知曉并自愿承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然管理人未對(duì)周某進(jìn)行“單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估”，但上述文件表明周某已確認(rèn)知曉所投項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)，確信自身已做好足夠的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)安排，可承受因投資于該企業(yè)可能遭受的損失，并承諾具備法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件以及主管部門(mén)要求的投資股權(quán)投資企業(yè)權(quán)益的資格和能力。因此，不能僅以此為由認(rèn)定管理人違反適當(dāng)性義務(wù)。

其次，關(guān)于投后管理義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。法院從盡職調(diào)查、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)處置三個(gè)維度審查了管理人的投后管理行為：（一）盡職調(diào)查。管理人提交了《盡調(diào)報(bào)告》，雖未加蓋公章，但作為內(nèi)部決策文件，其真實(shí)性不因此被否定。（二）信息披露。管理人持續(xù)向投資者發(fā)送項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明，且基金協(xié)會(huì)信息披露記錄良好，僅一條未披露信息且尚未到期，說(shuō)明管理人已履行定期報(bào)告義務(wù)。（三）風(fēng)險(xiǎn)處置。在回購(gòu)義務(wù)人違約后，管理人及時(shí)提起訴訟主張權(quán)利，體現(xiàn)了積極履職的態(tài)度。法院據(jù)此認(rèn)定管理人已履行投后管理義務(wù)，投資項(xiàng)目虧損不能等同于管理人怠于履職。這一判斷具有重要的實(shí)務(wù)指導(dǎo)意義：投資結(jié)果受市場(chǎng)、政策等多重因素影響，管理人的義務(wù)是“過(guò)程勤勉”，而非“結(jié)果保本”。

最后，關(guān)于投資者損失是否成立的前提條件。本案中，案涉基金尚未清算，投資盈虧尚未確定。根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》第二十一條，合伙人在清算前不得請(qǐng)求分割合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)。因此，周某要求返還投資本金、管理費(fèi)及利息損失的訴訟請(qǐng)求，缺乏法律依據(jù)。法院在此強(qiáng)調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵程序性前提：在有限合伙型私募基金中，投資者主張損失的前提是基金已完成清算，投資盈虧已實(shí)際確定。否則，法院無(wú)法認(rèn)定損失是否存在，更無(wú)法支持返還本金或賠償利息的請(qǐng)求。

除此之外，周某的訴訟策略也值得一提，即不以“退伙”為訴由，而是以“管理人違約”為訴由，要求管理人直接向其返還全部投資款。這一策略試圖繞開(kāi)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》關(guān)于退伙和清算的程序性障礙。但法院明確否定了這一路徑：其一，損失尚未確定——基金未清算，無(wú)法確定周某實(shí)際虧損金額；其二，即便存在損失，也應(yīng)按比例分擔(dān)——周某作為2.7%份額的合伙人，不能要求管理人承擔(dān)全部100萬(wàn)元投資款的返還責(zé)任。這表明，投資者不能通過(guò)侵權(quán)或違約之訴，突破合伙法律關(guān)系的基本規(guī)則。合伙型基金的投資者與管理人之間既存在合同關(guān)系（基金合同），也存在合伙關(guān)系（合伙協(xié)議）。在合伙關(guān)系存續(xù)期間，投資者與合伙企業(yè)之間的財(cái)產(chǎn)關(guān)系受《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》調(diào)整，投資者要求取回出資，必須遵循法定的退伙和清算程序。

本案提醒投資者，在參與有限合伙型私募基金時(shí)，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

1.簽署文件的法律效力：風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)、承諾函等文件不僅是形式文件，更是法院判斷適當(dāng)性義務(wù)履行的重要依據(jù)；

2.投后管理的證據(jù)意識(shí)：管理人是否履行信息披露、風(fēng)險(xiǎn)處置義務(wù)，需以實(shí)際行為為準(zhǔn)，投資者應(yīng)關(guān)注并保留管理人發(fā)送的進(jìn)展報(bào)告等材料；

3.清算前提不可忽視：在基金清算完成前，投資者難以主張實(shí)際損失，應(yīng)先推動(dòng)基金清算或啟動(dòng)退伙結(jié)算程序，在結(jié)算完成、損失金額確定后，如管理人存在違約行為或侵權(quán)行為，再依據(jù)結(jié)算結(jié)果向管理人主張賠償。直接起訴要求返還本金，不僅在法律上難以成立，還可能因程序不當(dāng)而延誤維權(quán)時(shí)機(jī)。

五、相關(guān)規(guī)定

《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》（2006修訂） 2007.06.01施行 現(xiàn)行有效

第二十一條 合伙人在合伙企業(yè)清算前，不得請(qǐng)求分割合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)；但是，本法另有規(guī)定的除外。

合伙人在合伙企業(yè)清算前私自轉(zhuǎn)移或者處分合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的，合伙企業(yè)不得以此對(duì)抗善意第三人。

第三十三條 合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實(shí)繳出資比例分配、分擔(dān)；無(wú)法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔(dān)。

合伙協(xié)議不得約定將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔(dān)全部虧損。

《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》（2015修正） 2015.04.24施行 現(xiàn)行有效

第八十七條 非公開(kāi)募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過(guò)二百人。

前款所稱合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。

合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。

第九十八條 基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資人充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)投資人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力銷售不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。

編輯 | 劉佳妮

文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信投融資法律團(tuán)隊(duì)

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務(wù)所 主任

劉佳妮

主任助理

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原標(biāo)題： 基金法權(quán)威解讀 | 投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)惡化、回購(gòu)義務(wù)人違約，管理人是否有義務(wù)返還投資本息？