中海2512億背后：一個(gè)"西裝暴徒"的進(jìn)擊與焦慮

作者：地產(chǎn)十一郎

來(lái)源：地產(chǎn)十一言（ID:dichanshiyiyan）

2025年報(bào)季，中海準(zhǔn)時(shí)交卷。

合約銷售額2512.3億，權(quán)益銷售蟬聯(lián)行業(yè)第一。權(quán)益購(gòu)地金額924.2億，連續(xù)三年行業(yè)第一。商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入72億，第一次把利息支出全覆蓋了。凈借貸比率34.2%，融資成本2.8%，三道紅線全綠檔。

數(shù)字放在這兒，你不得不服。

但作為一個(gè)看了十年財(cái)報(bào)的老炮，今天十一郎要說(shuō)的是：這份成績(jī)單，表面看是學(xué)霸秀肌肉，細(xì)看是——一個(gè)優(yōu)等生，在行業(yè)出清的大逃殺里，用"正確的姿勢(shì)"等待黎明。

這姿勢(shì)確實(shí)比大多數(shù)房企漂亮。但姿勢(shì)漂亮，不等于故事精彩。

01

銷售額第三，但它贏了

先說(shuō)排名。

2025年全口徑銷售額，保利發(fā)展2530億排第一，綠城2519億排第二，中海2512億屈居第三。

差18個(gè)億，差出一個(gè)"季軍"。

中海的權(quán)益銷售明明是第一，為什么全口徑排第三？

因?yàn)橹泻２幌矚g合作開(kāi)發(fā)，喜歡自己?jiǎn)胃伞幌♂尷麧?rùn)，也不替別人抬轎子。這在行業(yè)景氣時(shí)是美德，在行業(yè)收縮期就成了規(guī)模的天花板。

保利和綠城靠合作盤堆量，中海靠權(quán)益盤撐利潤(rùn)。兩條路，兩種活法，誰(shuí)也別笑話誰(shuí)。

但有意思的是，中海的合約銷售額同比是增長(zhǎng)的。在2025年這個(gè)市場(chǎng)，能穩(wěn)住2512億并小幅增長(zhǎng)，本身就是一種進(jìn)攻。換句話說(shuō)：

別人在縮圈，中海在擴(kuò)表。

新增土地投資1186.9億，權(quán)益購(gòu)地924.2億，十一郎給大家翻譯一下：2025年，中海在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上投入了將近千億的子彈。全行業(yè)都在過(guò)冬，中海在囤糧。

是抄底，還是接飛刀？等兩三年后這批地入市，答案揭曉。

02

利潤(rùn)跌了，但錢沒(méi)少賺

收入1680.9億，同比跌了9.22%。股東應(yīng)占溢利126.9億，同比跌了18.83%。

數(shù)字往下掉，乍一看有點(diǎn)慌。

但仔細(xì)看，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入167.3億，同比增長(zhǎng)。商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入72億，歷史新高。

這里有個(gè)容易被忽略的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：中海的收入結(jié)構(gòu)，正在從"賣房子"向"收租子"悄悄轉(zhuǎn)移。 

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入1567.7億，但商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入雖然只占零頭，增速卻非常可觀。而且這筆錢是"旱澇保收"的——房子賣完了就沒(méi)了，租金卻是月月入賬。

凈利潤(rùn)跌了，但現(xiàn)金流入增加了。這是一個(gè)"收租婆"模式正在成型的信號(hào)。

而且毛利率15.5%，放在2025年的地產(chǎn)行業(yè)，已經(jīng)算是很能打的了。隔壁萬(wàn)科、保利的毛利率壓力更大，中海能維持在15%以上，說(shuō)明產(chǎn)品力和成本管控還是有兩把刷子。

03

融資成本2.8%，這是真正的護(hù)城河

接下來(lái)這段，請(qǐng)所有地產(chǎn)從業(yè)者認(rèn)真看。

中海的加權(quán)平均融資成本，2.8%。

這意味著什么？意味著中海借100億，一年的利息只需要2.8億。而民營(yíng)房企的融資成本呢？少則7%、8%，多則10%以上。一年利息差6到7個(gè)點(diǎn)，100億就差了6到7個(gè)億。

中海的低融資成本，是它的"基因優(yōu)勢(shì)"。 央企背景在香港資本市場(chǎng)的信用背書，讓它能以近乎國(guó)債的利率借到錢。這不是管理層的本事，是血統(tǒng)的饋贈(zèng)。

凈借貸比率34.2%，資產(chǎn)負(fù)債率54.1%——穩(wěn)健這兩個(gè)字，中海是認(rèn)真的。 三道紅線全綠檔，在行業(yè)普遍承壓的當(dāng)下，這是硬通貨。

所以為什么中海敢逆勢(shì)拿地？因?yàn)樗桢X便宜，扛得住。這才是"穿越周期"的真相：不是靠信念，是靠現(xiàn)金。

04

商業(yè)地產(chǎn)這張牌，中海終于打出來(lái)了

2025年，中海商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入72億，首次實(shí)現(xiàn)了對(duì)利息支出的全覆蓋。

十一郎給你算一筆賬：中海全年利息支出大概在70億上下，72億租金收入剛好覆蓋。這意味著中海的商業(yè)地產(chǎn)板塊，已經(jīng)從"錦上添花"變成了"獨(dú)當(dāng)一面的現(xiàn)金牛"。

購(gòu)物中心、寫字樓、長(zhǎng)租公寓——中海在商業(yè)地產(chǎn)上的布局，一直以來(lái)都比較低調(diào)，不像華潤(rùn)那樣大張旗鼓。但低調(diào)不等于沒(méi)做。2025年的72億，是多年深耕的結(jié)果。

這對(duì)中海的意義在于：當(dāng)住宅開(kāi)發(fā)的利潤(rùn)越來(lái)越薄，商業(yè)運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，將成為穿越地產(chǎn)下行周期的壓艙石。

05

房間里的大象：

利潤(rùn)率下滑和規(guī)模的天花板

夸完了，該說(shuō)點(diǎn)不好聽(tīng)的。

中海的毛利率從高峰期的25%以上，回落到15.5%，下滑了近10個(gè)點(diǎn)。 利潤(rùn)率的持續(xù)收窄，說(shuō)明土地成本在抬升，而房?jī)r(jià)漲幅受限。這個(gè)趨勢(shì)短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)。

其次，中海的全口徑規(guī)模已經(jīng)逼近天花板。要繼續(xù)往上走，要么加大合作開(kāi)發(fā)比例（犧牲利潤(rùn)），要么進(jìn)入新賽道（商業(yè)、TOD、城市更新）。中海選擇了后者，但后者需要時(shí)間。

第三，股息率38.6%，全年每股派息港幣50仙——這在行業(yè)中算是慷慨的。但高分紅的前提是利潤(rùn)能維持。一旦利潤(rùn)繼續(xù)下滑，分紅能力就會(huì)承壓。

06

西裝暴徒，等待黎明

寫到最后，十一郎給中海貼一個(gè)標(biāo)簽：西裝暴徒。

穿得講究（財(cái)務(wù)穩(wěn)健、指標(biāo)漂亮），打起來(lái)也狠（逆勢(shì)拿地、規(guī)模擴(kuò)張）。在行業(yè)出清的大周期里，它是少數(shù)既有子彈又有準(zhǔn)頭的選手。

但西裝暴徒也有焦慮—— 利潤(rùn)率的天花板在壓低，規(guī)模的邊界在逼近，行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)間表依然模糊。

2512億是成績(jī)，也是壓力。 下一步怎么走，決定了中海是從"優(yōu)等生"進(jìn)化成"行業(yè)領(lǐng)袖"，還是繼續(xù)做一個(gè)精致的"跟隨者"。

等著看吧。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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