作者：susu

來源：評級的藝術（ID:Rating-Utopia)

城投和地產是上輪信用擴張的主力，自然也會是這輪信用收縮的災區(qū)。 

如張五常所說，中國經濟發(fā)展模式的關鍵是地方政府的行為演變。在地方政府“經營企業(yè)”的過程中，國有企業(yè)是金融體系支持的重點。有利的一面是促進了我國工業(yè)化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來僵尸企業(yè)和產能過剩。在地方政府“經營城市”的過程中，城投和地產是金融體系支持的重點。有利的一面是促進了我國城市化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來政府債務累積和基礎設施結構性過剩。 

地方政府行為演變背后是考核機制的調整。政治錦標賽下，GDP作為KPI是地方政府行為的基礎邏輯。目標一定的前提下，改變的只是實現手段。包干制下，地方政府發(fā)展經濟的動力在增值稅。增值稅是流轉稅，只要企業(yè)開工，即使不盈利，也能實現。由此，地方政府大力扶持當地的企業(yè)發(fā)展，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)正是在這個時候遍地開花。此時的企業(yè)，多比強更重要。因此企業(yè)重規(guī)模、輕盈利；政府重數量、輕質量。最終的副作用就是區(qū)域內重復建設、產能過剩和企業(yè)虧損。分稅制下，地方政府發(fā)展經濟的動力在以房地產相關產業(yè)為主的營業(yè)稅及賣地帶來的營業(yè)外收入。由此，地方政府大力扶持房地產行業(yè)發(fā)展、倚靠城投融資大力發(fā)展基礎設施。城投和地產就成為此輪信用擴張的主力。

漲是跌的原因，收縮是擴張的結果。每一輪擴張，最終迎來的都是隨后的收縮。由此，每一輪擴張的主力，大概率都會成為后續(xù)收縮的災區(qū)。 

在我國“中央貨幣財政體系”下，信用呈現“核心-邊緣”化的漣漪式分布。由此，信用擴張邏輯體現為由內而外，先央企，次地方優(yōu)質國企，再地方競爭型國企和優(yōu)質民企，最后是中低資質民企，不“大水漫灌”很難惠及普通民企；但信用收縮的邏輯則相反，由外向內，先弱資質民企，次地方競爭型國企和優(yōu)質民企，再優(yōu)質國企，最后是央企。這就是為什么本輪信用收緊，首當其沖的是民企地產企業(yè)。信用再擴張，依然遵循由內而外的擴散邏輯，從央企開始，到地方競爭型國企和優(yōu)質民企，只不過可能就此止步。

政策緊起來，容易，因為層層加碼；政策松起來，很難，因為主體預期。政策的制定不等于執(zhí)行，執(zhí)行不等于見效。政策出了，不代表一定會如預期執(zhí)行，執(zhí)行了也不一定會達到預期效果。這就是為什么地產的政策底一直難以傳導到市場底。畢竟政策背后涉及的都是一個個有獨立利益考慮的組織和活生生的人。如果一聲令下，所有不滿意的地方能通過政策制定一次解決，就不會有社會學、政治學，甚至管理學。

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原標題： 為什么是城投和地產？