西政財富 
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作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
集中供地新規(guī)施行后，國央企和頭部房企成為了拿地的主力軍，土拍價格也出人意料地持續(xù)走高，高昂的地價讓越來越多的房企面臨“拿地虧死、不拿地等死”的兩難境地。與此同時，強主體、強區(qū)域的地產(chǎn)融資業(yè)務競爭加大，很多資金機構都面臨搶不到優(yōu)質(zhì)業(yè)務和優(yōu)質(zhì)項目的問題，目前同行的狀態(tài)大部分都是“看的多、投的少”，同行間交流說的最多的就是不要輕易相信房企的排名……
我們注意到，最近地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)卷化問題甚囂塵上，不管是開發(fā)商還是地產(chǎn)融資機構都感受到了賽道的擁擠。特別是在22城集中供地新規(guī)施行之后，對于開發(fā)商而言，除了資金實力雄厚的國央企以及頭部房企，招拍掛盛宴更多成了大部分排名靠后或實力較弱房企的陪跑，畢竟拍來拍去最終只能拍個“寂寞”。與此同時，高溢價拍得地塊的房企卻也是愁云滿布，比如項目凈利率走低的問題（具體如濱江在杭州拿的地，其董事長公開回復該項目凈利潤率只有1%-2%）。面對招拍掛市場的激烈競爭以及地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)卷化的現(xiàn)實，通過收并購、不良資產(chǎn)、城市更新等多元化方式拿地成了大多數(shù)開發(fā)商面臨的新的生存選擇與挑戰(zhàn)。為此，我們特總結房地產(chǎn)收并購類融資的相關操作方式，以供同業(yè)人士參考。
一、資產(chǎn)管理公司的并購融資方案
目前有一些資產(chǎn)管理公司可通過資產(chǎn)收購重組方式為房地產(chǎn)項目收并購提供融資款項。但是，受限于監(jiān)管的要求，通常需收并購雙方進行充分配合，并對并購款進行包裝（提供滿足現(xiàn)金流要求的非房主體作為收款主體），此外，資產(chǎn)管理公司通常會將擬收購的項目公司的股權已工商變更登記至受讓方名下且目標地塊前置抵押作為放款前置條件。基本交易架構如下：
1.資產(chǎn)管理公司或其指定的主體通過小貸或其他通道向收購方提供的非房主體（借款方）提供借款。該非房主體需要有較好的經(jīng)營流水，其中需對借款主體做償債能力分析。
2.資產(chǎn)管理公司須以受讓方已辦妥股權轉讓工商登記以及標的地塊土地前置抵押作為放款前提條件，但因股權轉讓方無法接受尚未收到股權轉讓款即辦理股權轉讓并配合辦理土地抵押，因此在收款賬戶的設置上需由收并購雙方設定的共管賬戶作為收款賬戶，以便對資金進行共同監(jiān)管。
3.在辦理完股權轉讓至收購方名下的工商登記及土地抵押后，收購方委托非房主體將股權轉讓款釋放并支付至轉讓方。
4.還款主體：非房主體作為借款人，收購方作為共同債務人對資產(chǎn)管理公司或其指定主體承擔還本付息義務。此外，后期還款亦可由項目公司承接借款主體的債務，項目公司代替借款主體履行還本付息義務。
5.資產(chǎn)評估及融資金額、成本：可由開發(fā)商與資產(chǎn)管理公司共同指定，評估的結果不得過分偏離原成交地價和現(xiàn)在市場價格，融資金額按照住宅部分抵押率不超過60%，商業(yè)部分抵押率不超過50%設定，融資成本年化12%-15%，具體一事一議。
6.增信擔保措施：由開發(fā)商地產(chǎn)集團承擔連帶責任和各項費用；項目土地前置抵押；股權后置質(zhì)押。
二、“信托+基金/有限合伙”的并購融資方案
前文有提到，因招拍掛市場的激烈競爭促使越來越來的房企轉向收并購的拿地方向，目前很多機構都在調(diào)整并購類的融資產(chǎn)品，其中“信托+基金/有限合伙”的并購貸款模式尤受關注。以下根據(jù)我們目前的產(chǎn)品操作模式做簡單介紹和說明：
1.西政（GP）與信托計劃（LP）共同設立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開發(fā)商共同成立平臺公司，平臺公司通過股權收購方式受讓轉讓方持有的項目公司股權。
2.本“信托+基金/有限合伙”的并購融資方案屬于優(yōu)先股類型的股權投資產(chǎn)品，主要針對強主體（如百強開發(fā)商）的并購項目，項目所在區(qū)域可為一二線或強三線城市，但項目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
3.本融資方案系以股權方式進行投資并注入融資款，在增信措施上土地抵押并非必要條件，但我們需嚴控資金流向，同時對平臺公司及項目公司進行實質(zhì)性監(jiān)管，具體比如設置董事會一票否決權，委派副總經(jīng)理、財務經(jīng)理并進行財務、成本聯(lián)簽，另外在融資金額上一般根據(jù)并購款的60%放款，綜合融資成本在年化11%-13%左右。
三、收并購項目融資注意事項
我們在操作收并購項目融資時，除了對融資主體本身實力以及其資質(zhì)、還款能力等進行審慎評估外，目前還需重點關注收并購項目的隱性負債與地塊瑕疵問題，并對土地風險、股權風險、債務風險等進行充分的關注，避免因項目公司存在重大債務問題、目標地塊規(guī)劃條件與容積率等指標與披露情況不符、地勘報告存在重大問題等造成項目推進困難，進而影響到并購融資的還本付息。為此，我們建議開發(fā)商在并購時確保盡調(diào)時間合理充裕，特別是長期未開發(fā)或開發(fā)停滯了的目標地塊，務必通過政府走訪等多種方式充分盡調(diào)；另外是建議開發(fā)商設置支付少量定金后入場全面審計的條款，并約定審計后對價調(diào)整和解約的條款（審計方面應不限于財務審計，而需包括全面的盡調(diào)核實）。在交易架構設計上，我們建議開發(fā)商更多地考慮讓轉讓方通過土地作價入股、企業(yè)分立等形式新設項目公司并裝入項目后，開發(fā)商繼續(xù)通過收購或增資的方式取得上述項目公司股權，從而更好地實現(xiàn)風險和債務的剝離。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 房地產(chǎn)項目并購融資方案
