作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

中升控股新車業(yè)務(wù)盈利持續(xù)承壓。

01降級(jí)

3月27日，標(biāo)普將中升控股（00881.HK）的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)從"BBB"下調(diào)至"BBB-"。

標(biāo)普評(píng)級(jí)

標(biāo)普認(rèn)為，由于傭金收入降低、營(yíng)銷費(fèi)用上升以及新車銷售利潤(rùn)率疲軟等原因，中升控股的利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)已有所削弱。

標(biāo)普預(yù)計(jì)未來(lái)兩年，中升控股利潤(rùn)率將處于3.0%-3.5%的區(qū)間，而2019年至2024年間公司的平均利潤(rùn)率為6.7%。

不過(guò)，隨著因電動(dòng)汽車銷售結(jié)構(gòu)改善而導(dǎo)致的新車銷售虧損收窄，中升控股的盈利能力將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)得到改善。

標(biāo)普預(yù)計(jì)，EBITDA的增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)資本管理的改善以及財(cái)務(wù)紀(jì)律將支持中升控股債務(wù)對(duì)EBITDA比率在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)從2025年的3.5倍降至2-3倍。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前中升控股存續(xù)1只美元債，存續(xù)規(guī)模6億美元，將于2028年1月30日到期。

此外，中升控股還存續(xù)一只境內(nèi)債“24中升控股MTN001BC（兩新）”，存續(xù)規(guī)模10億元，將于2027年8月1日到期。

未來(lái)償債現(xiàn)金流

目前，境內(nèi)評(píng)級(jí)方面，中升控股主體信用等級(jí)為AAA，評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定。

02財(cái)務(wù)分析

據(jù)官網(wǎng)介紹，中升控股是中國(guó)領(lǐng)先的全國(guó)性汽車經(jīng)銷商集團(tuán)之一，集團(tuán)擁有廣泛的全國(guó)性4S經(jīng)銷店網(wǎng)絡(luò)，覆蓋經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)及城市。

中升集團(tuán)專注于經(jīng)營(yíng)豪華和中高端品牌組合，包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、沃爾沃、捷豹路虎、豐田、日產(chǎn)、本田等品牌。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，黃毅、李國(guó)強(qiáng)通過(guò)直接和間接持股的方式合計(jì)擁有中升控股48.67%的股份，是公司的實(shí)際控制人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來(lái)，由于傳統(tǒng)品牌新車采購(gòu)價(jià)與實(shí)際售價(jià)倒掛現(xiàn)象普遍，主機(jī)廠補(bǔ)貼集中后置，且難以覆蓋經(jīng)銷商進(jìn)銷差，導(dǎo)致新車業(yè)務(wù)盈利持續(xù)承壓。

與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)“高息高返”金融產(chǎn)品全面收停，也令相關(guān)傭金收入明顯下滑，疊加中升控股計(jì)提商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值22.91億元，多重因素疊加共同壓縮全年利潤(rùn)空間。

2025年，中升控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1644.03億元，同比下降2.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損16.73億元。

歸母凈利潤(rùn)

盈利能力方面，截至2025年末，中升控股的銷售毛利率和凈利率分別為5.38%和-1.16%。

截至2025年末，中升控股總資產(chǎn)有1037.23億元，總負(fù)債601.94億元，凈資產(chǎn)435.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率為58%。

近年來(lái)，中升控股有息債務(wù)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，短期有息債務(wù)占比逐年下降，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中升控股主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的65%。

截至相同報(bào)告期，中升控股流動(dòng)負(fù)債有391.62億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)有159.4億元。

相較于短債壓力，中升控股的流動(dòng)性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有155.01億元，加上經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可以覆蓋短債，公司短債償債壓力不大。

在備用資金方面，截至2023年末，中升控股銀行授信總額有629.86億元，未使用授信額度400億元，可見公司財(cái)務(wù)彈性較好。

銀行授信

此外，中升控股還有非流動(dòng)負(fù)債210.32億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有135.98億元。

整體來(lái)看，中升控股剛性債務(wù)總規(guī)模有295.38億元，主要為短期有息債務(wù)，帶息債務(wù)比為49%。

近年來(lái)，中升控股的融資成本隨著債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大逐年增加，2024年和2025年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用均在15億以上，再加上銷售及分銷開支、行政開支等，公司期間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕。

從融資渠道看，中升控股主要通過(guò)銀行貸款、廠家金融、債券發(fā)行等方式融資，同時(shí)公司是上市公司，股權(quán)融資渠道通暢。

值得注意的是，由于派發(fā)股息、償還借款等原因，中升控股的籌資性凈現(xiàn)金流自 2022年以來(lái)轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，2025年凈流出超百億，公司存在較大再融資壓力。

籌資性凈現(xiàn)金流

資產(chǎn)質(zhì)量方面，中升控股的預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)及其他資產(chǎn)隨著應(yīng)收返利增加逐年增加，存在一定資金占用。

另外，中升控股的存貨規(guī)模達(dá)179.34億元，主要是新車、零部件及汽車用品，規(guī)模較大。

總得來(lái)看，中升控股首次虧損，對(duì)債務(wù)和利息的保障下滑；有息債務(wù)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，期間費(fèi)用高企；籌資性現(xiàn)金流凈流出，存在一定再融資壓力。

03自救

近年來(lái)，隨著新能源汽車滲透率的提高，汽車銷售模式發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)經(jīng)銷商的模式不斷被顛覆。

中升控股早就意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，想了兩個(gè)辦法自救：一是賣二手車，增加收入；二是選擇新能源車企業(yè)合作。

不過(guò)，由于二手車業(yè)務(wù)銷售成本高，毛利率較低，中升控股二手車業(yè)務(wù)的毛利率僅為5%。

另外，中升控股售后服務(wù)業(yè)務(wù)盈利能力雖較強(qiáng)，集中式維修服務(wù)中心的建立有助于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，但未來(lái)存在一定資本支出需求。

同時(shí)，中升控股也在推動(dòng)電動(dòng)戰(zhàn)略落地，2025年公司加快推出新的電動(dòng)汽車品牌AITO（問(wèn)界）方面表現(xiàn)出強(qiáng)大的執(zhí)行力。

2026年，中升控股將更有選擇性地增加新的電動(dòng)汽車品牌，例如華為和吉利系列。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “最大汽車經(jīng)銷商”虧損16.73億，盈利持續(xù)承壓被降級(jí)