作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

進(jìn)入2021年以來，地方專項(xiàng)債券的額度尚未下達(dá)，市場對于地方債券的關(guān)注紛紛轉(zhuǎn)移到了大規(guī)模發(fā)行的再融資債券上。

再融資債券，故名思義，是為了償還到期地方債券、接續(xù)發(fā)行的一種地方債券；在過去幾年中，再融資債券的規(guī)模隨著地方債券規(guī)模的增長而同比增加。但在2021年初，1月再融資債券的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了3600億元，成為了再融資債券發(fā)行規(guī)模最大的一個月，由此引起了市場的高度關(guān)注。

由于部分省份對再融資債券的用途語焉不詳，并未像過去那樣明確對應(yīng)到期的地方債券，由此引起了市場的猜測？是否用于置換地方平臺公司的債務(wù)，防止出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)？又或者，是否用于置換了地方隱性債務(wù)，降低地方的償債壓力？但從實(shí)際情況來看，恐怕并非如此。

地方債的發(fā)行范圍是非常明確的，只能用于地方財(cái)政所需要的資金，除用于固定資產(chǎn)的項(xiàng)目收益自平衡專項(xiàng)債外，只有納入地方政府管理范疇的、未來以財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金直接償還的政府債務(wù)，才能夠發(fā)行地方債。

因此，當(dāng)前再融資債券的用途限于以下幾類：

一是用于償還到期地方債券的。由于2021年整體進(jìn)入地方債券的償還大年，今年全國地方債的償還總量將達(dá)到2.66萬億，考慮到當(dāng)下地方政府的實(shí)際情況，今年的再融資債券規(guī)模注定創(chuàng)下新高；

二是用于置換2014年納入地方債務(wù)管理系統(tǒng)、但未發(fā)行置換債券進(jìn)行置換的。據(jù)財(cái)政部披露的信息，當(dāng)前以非地方債形勢存在的、納入地方債務(wù)管理系統(tǒng)的政府債務(wù)仍然有1700億。雖然已經(jīng)錯過了當(dāng)年發(fā)行置換債券的時(shí)機(jī)，但如今仍然允許以再融資債券的方式進(jìn)行置換；

三是建制縣試點(diǎn)化解政府債務(wù)的。有一些行政層高不高的地區(qū)，由于在2014年對政府債務(wù)的清理不徹底、認(rèn)定不準(zhǔn)確，導(dǎo)致有許多債務(wù)仍然以非地方債券的方式存在。因此，財(cái)政部對一批建制縣進(jìn)行了化債試點(diǎn)，允許地方政府提出債務(wù)化解方案、在通過財(cái)政部批復(fù)的情況下把這些政府性債務(wù)轉(zhuǎn)為地方債券。但是，轉(zhuǎn)為地方債券償還的，也必須提出明確的償債來源和解決方案，避免造成地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

除了以上幾類情況外，其他的債務(wù)都不屬于地方債務(wù)的發(fā)行范圍。尤其是市場化方式產(chǎn)生的城投債務(wù)，盡管有用于公益性項(xiàng)目支出、列為政府隱性債務(wù)的部分，但這部分的債務(wù)化解方式主要由銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化置換，沒有直接轉(zhuǎn)為地方債券的政策依據(jù)和可能。

因此，盡管再融資債券確實(shí)幫助了一些財(cái)政較為困難的、行政層級不高的地區(qū)解決了實(shí)際問題，但這與市場化債務(wù)的關(guān)聯(lián)性不高，并沒有依靠再融資債券解決流動性困難的城投主體與地區(qū)。

到期債務(wù)規(guī)模基本匹配，只是提前發(fā)行

由于存在建制縣利用一部分再融資債券用于償還存量債務(wù)的情況，一些地方政府在再融資債券的發(fā)行過程中，把資金用途從“償還到期地方債券”改為了“償還存量債務(wù)”。由此給了市場很大的聯(lián)想，這3500億債券是否都用于置換了隱性債務(wù)？大規(guī)模置換又開始了嗎？

然而，建制縣的試點(diǎn)規(guī)模是非常有限的，每個省份的置換規(guī)模不大，普遍僅為幾十億、至一百多億不等，且混雜在全年的發(fā)行中，沒有集中在一個時(shí)期集中發(fā)行。因此，如果統(tǒng)計(jì)一季度的地方債券到期與當(dāng)前的再融資債券發(fā)行，就會發(fā)現(xiàn)大部分地區(qū)的到期與發(fā)行規(guī)模是基本匹配的，只是把發(fā)行時(shí)間提前了。

如市場高度關(guān)注的天津、貴州、河北地區(qū)，一季度地方債到期規(guī)模分別為165.74億元、164億元、130.88億元；而自去年12月、發(fā)行開閘以來的再融資債券發(fā)行量分別為212.90億元、130.61億元、180億元。

由此可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上真正用于置換存量債務(wù)的規(guī)模非常有限，大部分仍然是用于置換債務(wù)。只是考慮到年前地方政府的資金需求，在財(cái)政部的指導(dǎo)與地方債券發(fā)行管理辦法修訂后，地方政府在地方債的發(fā)行時(shí)間點(diǎn)上更加靈活，可以利用再融資債券發(fā)行與償還到期債務(wù)之間的時(shí)間差，為地方政府提供“不計(jì)入赤字率”的短期流動性債務(wù)，以此來維持地方財(cái)政的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。

地方債更趨靈活，2021將更多嘗試

在2021年的財(cái)政工作會議上，財(cái)政部長的講話中提出了“要合理擴(kuò)大地方專項(xiàng)債券的使用范圍”，并且2020年的地方債券管理辦法也已經(jīng)進(jìn)行修訂，讓地方債變得更靈活成為可能。

從財(cái)政自己的角度來看，地方債的一切目標(biāo)都是為了宏觀政策目標(biāo)、財(cái)政工作目標(biāo)服務(wù)的，具體的細(xì)節(jié)不那么重要，未來出現(xiàn)的各種“可能性”也將不斷讓市場有新的猜測。

今年的地方債市場，注定不會平靜。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 再融資債券置換隱性債務(wù)？和想象的不一樣