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作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
前言：一則公告背后的資本博弈與法律智慧
2026年1月19日，華瑞股份（300626.SZ）一則公告引發資本市場廣泛關注——公司控股股東梧州市東泰國有資產經營有限公司（下稱“梧州東泰”）擬通過公開征集受讓方的方式，協議轉讓其持有的全部3329.63萬股公司股份（占總股本18.50%），底價不低于6.5億元；同時，梧州東泰亦同步轉讓對華瑞股份原實際控制人孫瑞良、張依君的一筆紓困借款債權，底價不低于5億元，兩項打包合計底價11.5億元。
截至公告日，孫瑞良仍持有公司23.04%的股份，為第一大股東，但其對應的表決權已委托給梧州東泰行使；本次交易完成后，新股東將直接持有18.50%的股份，并斬獲2068.57萬股表決權，合計掌控公司29.99%的表決權，上市公司控股股東和實際控制人將同步變更。
然而事實遠非表面這般簡單。華瑞股份原實際控制人孫瑞良、張依君不僅在上市公司治理層面負有重大違約責任——經中國國際經濟貿易仲裁委員會終局裁決，二人需就2022、2023年度業績承諾向華瑞股份支付巨額履行業績補償款及逾期利息，且截至公告披露日該筆補償款尚未實際支付——二人的股權本身還面臨優先受償訴訟和司法凍結的復雜局面。-此外，梧州東泰所持華瑞股份的部分股份處于質押狀態，亦須在過戶前完成解質押手續。
這種“股份+債權”打包轉讓的交易結構，在A股控制權轉讓市場并非初現，但華瑞股份案將紓困基金退出、違約追償、控制權博弈等多個維度串聯，堪稱“附著式”控制權轉讓的典型案例。在證監會近期就《違規轉讓證券案件行政處罰實施規則（征求意見稿）》公開征求意見、對違規減持從嚴監管的背景下，華瑞股份案所揭示的法律風險極具警示意義。
本文以華瑞股份案為切入點，結合筆者多年研究上市公司控制權糾紛、股權融資及資本市場業務的實務經驗，深度剖析“股份+債權”打包轉讓背后的六大法律問題，為上市公司股東、投資機構、紓困基金以及潛在受讓方提供具有實戰價值的法律指引。
一、案例全景透視：一份協議，五次交易，層層嵌套
華瑞股份案涉及的核心交易安排，遠非一份簡易公告所能涵蓋。事實上，這筆交易自2020年至2026年橫跨六年，前后至少由五次重大法律行為構成，層層嵌套、環環相扣：
第一步：2020年9月，紓困資金入場。 孫瑞良、張依君與梧州東泰簽署《股份轉讓協議》，以2.27億元轉讓1947.14萬股股份（占當時總股本10.82%，轉讓單價11.67元/股），同時孫瑞良將其持有的3451.06萬股股份（占當時總股本19.17%）對應的表決權不可撤銷地委托給梧州東泰行使。
第二步：同步紓困借款。 同一協議約定，梧州東泰向孫瑞良、張依君提供不低于5億元的紓困借款，專項用于償還約定的債務——該筆借款已逾期，本金余額目前約為4.45億元。
第三步：2021年11月進一步收購。 孫瑞良與梧州東泰再次簽署《股份轉讓協議》，將1382.48萬股股份（占總股本7.68%）以14.27元/股的價格轉讓給梧州東泰；同時，表決權委托數量相應縮減至2068.57萬股。
第四步：2026年1月打包公開轉讓。 梧州東泰將累計持有的3329.63萬股股份（占總股本18.50%）及已逾期的4.45億元紓困借款債權打包出售，底價不低于11.5億元，公開征集期20個工作日。
第五步：仲裁裁決與股權爭議（正在進行）。 中國國際經濟貿易仲裁委員會裁決孫瑞良、張依君就業績承諾不達標履行業績補償義務；梧州東泰起訴孫瑞良主張其持有股權的優先受償權。
這場跨時長、結構復雜的交易鏈條，不僅是控制權轉移的市場交易行為，更兼有國資紓困基金退出的政策意味、股權質押融資和債權追償等法律關系的疊加，呈現出極為復雜的法律博弈格局。
二、深度解析：控股股東“清倉式”協議轉讓的法律框架與合規邊界
協議轉讓作為上市公司股東退出最為重要的路徑之一，近年來在A股市場愈加頻繁。但華瑞股份案所涉的不是一筆普通轉讓，而是控股股東全倉出清、控制權更迭的大宗交易，其在法律合規方面提出了多維挑戰。
（一）協議轉讓的法定條件與華瑞案的特殊性
在A股法律架構下，協議轉讓所涉主體、標的以及定價規則受到多重法律規范的交叉約束。
1、主體資格條件：根據《上市公司收購管理辦法》及深交所股份協議轉讓業務辦理指引，無論是出讓方還是受讓方，均須為合法存續主體（自然人需具備完全民事行為能力，法人需未被吊銷營業執照）。若涉及董監高或大股東協議轉讓股份，則需額外遵守減持限制——董監高任職期間每年轉讓不得超過其持股的25%，離職后6個月內不得轉讓；大股東通過協議轉讓方式減持導致喪失大股東身份的，出讓方和受讓方在協議轉讓完成后6個月內仍需持續共同遵守減持比例和信息披露要求。
華瑞案的特殊性在于，本次轉讓的股份全部來自于控股股東梧州東泰，是國有法人股東全倉出清的“清倉式”交易。根據《上市公司國有股權監督管理辦法》第三條的規定，上市公司國有股權變動應當符合國家關于國有經濟布局和結構調整的戰略部署，遵循公開、公平、公正的原則，并對國有股權變動的審批程序作出特殊規定。梧州東泰作為國有獨資企業，其清倉轉讓行為須先經梧州市人民政府及廣西壯族自治區人民政府國有資產監督管理委員會批準后方可啟動公開征集程序，此外還需依法通過產權交易機構公開掛牌征集受讓方。
2、股份本身須具備轉讓條件：股份不得處于司法凍結狀態或存在質押無效等權屬瑕疵，否則不具備轉讓條件。若股份被質押，需事前取得質權人出具的同意轉讓函。華瑞案中，梧州東泰所持股份中有16,648,144股已質押給中國民生銀行股份有限公司南寧分行（占所持股份比例50%），在未來股份過戶交割前必須先辦理解除質押手續。
然而僅其中50%的股份可在協議履行進程中由轉讓方安排清理解押手續；至于孫瑞良自己持股份額的司法凍結狀態，則會形成新的復雜局面，受讓方的后續收購權利與股份投票權的銜接須另行評估協調。
3、定價的法定底線：根據《上市公司國有股權監督管理辦法》的規定，梧州東泰本次公開征集轉讓所持股份的價格應不低于公告日前30個交易日每日加權平均價格的算術平均值及公司最近一期經審計每股凈資產之間的較高者。最終確定了基準價為不低于19.53元/股。此處須特別指出的是，盡管孫瑞良已將名下全部2068.57萬股股份的表決權授權委托給梧州東泰行使，但該等授權股份的性質本質上仍屬于孫瑞良本人所有，將來該等股份能否順利過渡給新受讓方，不僅取決于梧州東泰與新受讓方之間的協議安排，更取決于孫瑞良本人是否能夠放下歷史法律糾紛、配合交割，或已無法凍結權屬處理。
三、“股份+債權”打包出售的法律困境：紓困借款債權的可轉讓性
華瑞案最核心的創新性操作，在于梧州東泰將4.45億元已逾期紓困借款債權打包同股份一同掛牌整體出售。這種交易模式在交易端雖確有創新價值，但在法律合規層面亦存諸多堵點：
第一，債權轉讓是否經債務人同意。 根據《民法典》第五百四十六條之規定，債權人單方轉讓債權的行為對債務人發生效力，不以債務人同意為必要前提，但須通知債務人。而本案中，債務人孫瑞良、張依君與梧州東泰之間存在較為嚴重的訴訟對抗關系——孫瑞良已被法院起訴要求就其持有的股份優先受償，客觀上存在對清償及和解的高度不配合傾向。倘若債權轉讓通知不能有效送達孫瑞良，或者在送達后孫瑞良主張因與原債權人之間存在股權爭議而拒絕向新債權人履行，則債權的可回收性將面臨重大風險。
第二，民法典債轉有效性保障中的涉他因素。 我國債權轉讓遵循通知生效原則，但債務人的實際償債能力和履行誠信問題與債權本身價值直接相關。逾期一年以上的4.45億元債權在孫瑞良、張依君經濟狀況和資產已顯吃緊的情況下，是否真正具備較高的回收幾率，是投資方必須放在核心位置評估的風險要素。
第三，債權轉讓過程中涉及的增信措施能否銜接。 紓困借款債權原先應當設定相應的擔保措施——包括最高額抵押、抵押登記、股權質押等附加增信手段。根據《民法典》第五百四十七條規定，“債權人轉讓債權的，受讓人取得與該債權有關的從權利，但是該從權利專屬于債權人自身的除外。”若擔保權能夠有效轉移至新受讓方，則債權價值將有一定基礎保障；但若底層權利因登記、變更受限而落實困難，則受讓方可能面臨“接了一把只有鎖但無鑰匙”的債權空殼困境。
四、仲裁裁決、業績對賭與公共利益保護：被“拖下水”的受讓方
華瑞股份案在上市股權交易法律實務中更深遠的啟示，在于孫瑞良、張依君已履行的業績承諾偏離原始承諾，從而牽出“附隨的未結義務”鏈條——這將成為控制權受讓方在交易完畢后面臨的巨大法律隱患。
（一）仲裁裁決的現狀
根據華瑞股份于2026年3月17日發布的公告，中國國際經濟貿易仲裁委員會就2022年度、2023年度業績承諾未達標事項分別作出終局裁決，裁定孫瑞良、張依君向華瑞股份支付相應補償款及相關費用。事實背景是：2020年梧州東泰入主時，原控股股東孫瑞良、張依君曾承諾，上市公司在2021年至2023年三年累計凈利潤不低于1億元，且各年度單年經營現金流不低于當年度凈利潤。然而兩年仲裁均未達標，補償款計算、扣除投資因素后仍構成孫瑞良的違諾責任，雖已完成仲裁裁決，孫瑞良方仍未向上市公司履行付款義務。
（二）受讓方面臨的多重隱患
一旦梧州東泰通過打包方式將18.50%股份轉讓給第三方受讓方，新晉控股股東將在短時間內坐上兩個“燙手位置”：
其一，承繼義務的延伸問題。 孫瑞良雖目前仍保留23.04%股份所有權，但由于其已將全部表決權委托給梧州東泰行使，梧州東泰在實質上主導了上市公司的治理結構。若新晉控股股東通過與梧州東泰的協議取得孫瑞良表決權的實際控制權益，則新的實控人有義務介入業績補償事宜的后續追償進程，否則上市公司的合規治理將遭到潛在詬病——受損投資者可能據此傳導追究新實際控制人的對應責任。
其二，對孫瑞良的補償執行博弈可能持續數年。 衍生投資維權訴訟周期長、投入大（常需3-5年），若孫瑞良名下有效資產及來源極其有限，回款打折扣乃至完全無法執行的風險極高——那么在股權價值評估模型中，這4.45億債權折價處理勢在必行，新受讓方在交易前必須予以正向識別。
五、國資合規路徑與監管紅線：清倉退出下的特殊約束
我國國有上市公司股權轉讓在頂層制度上已有《上市公司國有股權監督管理辦法》加持，梧州東泰作為國有獨資有限責任公司從根源上需要經過國資委三重審批方可強制執行。本案中，梧州東泰清倉式轉讓歷經較長審核周期，終獲梧州市人民政府和廣西壯族自治區國資委同意批復，并通過北交所公開掛牌轉讓。但這一過程實際暗含以下特殊合規要件：
首先，公開征集期的透明合規問題。 華瑞案將征集期設定為20個工作日，自2026年4月24日至2026年5月25日止。相較于部分企業私下協議轉讓的做法，公開掛牌征集意向受讓方雖然合規性更有保證，但也意味著交易全程受國資委監管，交易條件一經發布不可隨意變更，較難以臨時談判方式謀取更優交易條件。
第二，國有企業內部治理與信息披露須貫穿始終。 在整個重組過程中，梧州東泰需在上市公司層面持續履行股東權利行使的重大事項信息披露義務，嚴格按證監會、深交所規定報審《權益變動報告書》，及時公告交易進展情況、引述受讓條件獲得批復狀態。
第三，國資“控制權溢價”的監管底線。 華瑞案整體售價底價設定為11.5億元，其中7個億分配為股權部分價格，債權部分占5億元起。國有資本監督機構需檢驗該交易最終轉讓定價是否符合合理公允且未造成國有資產流失的底線要求。
六、市場新趨勢：“配套爭議解決升級+控制權轉讓夾層化”的時代來臨
審視華瑞股份案，可以從更宏觀的視角捕捉行業正在發生的趨勢變遷——控制權轉讓正從單純的“股權換現金”向“附條件+債權鏈+業績責任延續化”模式升級，即“打包轉讓+糾轉管控”的混合交易模式愈發多見。
再審視證監會近期發布的《違規轉讓證券案件行政處罰實施規則（征求意見稿）》，該規則將違規減持行為細分為四類進行定量化處罰裁量，違規比例達5%以上、金額超5億元即構成從重處罰情形，從輕處罰、一般處罰、從重處罰的邊界被清晰劃定。
與此同時，未來的控制權交易還將呈現以下顯著趨勢：
一是紓困基金退出浪潮催生大量“股份+債權”的結構性博弈交易。隨著2018-2020年間密集成立的各類紓困基金存續期臨近，2026-2028年將迎來紓困基金退出高峰期，類似華瑞股份式的“附著式轉讓”將頻繁出現。
二是控制權的延展性爭奪挑戰傳統合同法邊界。實際控制表決權的取得與協議權利延展之間存在法律灰色地帶——協議轉讓份額本身18.50%，但通過表決權委托可延展至29.99%，易引發深交所對控制權披露完整性、要約收購觸發條件等合規問題的問詢，最終需要律師在產品設計、合同起草與信披跟進各環節上深度介入。
三是證券市場民事責任追償的日益強化倒逼交易前的盡職調查做得更細致。華瑞案中孫瑞良個人仍持有公司23.04%股份，因仲裁裁決等糾紛而被懸置的訴訟與執行問題將令受讓方須將“前實控人追償”作為交易中的強制考慮項，而非可選項。
七、律師實戰視角：控股股東與意向受讓方的風險防控清單
基于華瑞案的深刻啟示，結合筆者多年來在上市公司控制權糾紛、股權投融資領域的實務經驗，從兩大涉事主體角度提供實戰策略清單：
（一）控股股東（出讓方）實操要點
1、債權證明文件及擔保措施的合規完備：紓困借款債權的所有合同、借據、借還清單必須完整歸檔；擔保（抵押登記、股權質押、保證人）的權屬連續性與變更登記條件需經釋明于交易文件中。
2、質權人的同意前置：已質押股份的解除質押或取得質權人同意解除的書面文件，須在協議過戶交割前一悉數辦妥，否則協議履行流程可能被迫中斷。
3、表決權授權委托的延續性：孫瑞良仍居第一股份持有人位置的情形，必須在《股份轉讓協議》中明確約定表決權委托委托的不可撤銷性，明確界定委托終止條件（如補償款全額清償完畢、剩余股份無償轉出等硬性條款）。
4、公司治理的平穩過渡：公告發布后及時與深交所、北交所對接信息披露事宜，按照《上市公司收購管理辦法》的要求編制詳式/簡式權益變動報告書。
（二）潛在受讓方（買方）盡職調查重點
債權真實性、合法性與可回收性的三重穿透核查：分拆紓困借款的底層債權資金流向，查驗是否存在利沖或權利瑕疵，審慎計提壞賬預期撥備；若回收評估難度較大，及時主動要求折價補償或估值折讓幅度達到40%以上。
仲裁裁決的后續執行進展的調查：通過公開渠道監控孫瑞良、張依君是否有可供執行的資產線索，關注：仲裁裁決書是否生效？是否已向有管轄權法院申請強制執行？執行法院對財產線索的控制程度如何？
目標公司重大未決訴訟與或有負債排查：需全面排查華瑞股份最近三期財務報表中是否有業績對賭延伸條款過渡進入盈虧調節的潛在痕跡，是否存在稅務、勞動或反壟斷等隱憂事項。
表決權過渡與人事管控安排的協同性：與新受讓控制權同步鎖定標的公司的董事會席位改造策略，同步審計財務合規框架，提前與深交所董秘辦溝通穩定過渡方案。
合規信息披露的前置輔導：聘請專業資本領域律師代理制作詳式權益變動報告書，并在公告發布前提前與交易所確認受讓資金來源無違法違規情形。
八、借古鑒今——從部分過往訴訟案例看打包轉讓趨勢
事實上，打包轉讓與上市公司控制權捆綁搭配的做法，在華瑞案之前已有先例發酵且引發重大爭議。據多方信息披露，貝因美（002570.SZ）、杉杉股份（600884.SH）等上市公司近年來均推出了“復合式控制權整理+債權+業績追責鏈”的多層次重組架構。例如貝因美案例顯示，受讓方不僅支付重整投資款約8.56億元，另外注資3000萬元代實際控制人化解關聯債務擔保難關。
而從更廣義的法律視角看，在“證券+穿透監管+打包定價”這個時代的話語疊加背景下，證券監管部門不時針對類似減持交易中的違規情形作頂格處罰。近期證監會《違規轉讓證券案件行政處罰實施規則（征求意見稿）》的發布，正是為了打包轉讓交易無監管套利空間提供更加精準的執法依據。
由此可見，華瑞案不僅僅是一筆已發生的交易，更是一面照妖鏡——它擠出了企業治理的眾多短板，并把控著意受讓方的準確認知迫使各方在交易完成前即提前3到6個月啟動沙盤推演，預判全部法律障礙、維權與合規壓力，才能在控制權交割的那一刻安全落地。
九、資本運作與法律實戰的結合：筆者團隊在類似項目中的應對經驗
作為深耕資本市場法律領域多年的律師團隊，筆者與盈科深圳資本市場法律事務中心在股權糾紛、控制權變更及上市相關的專項仲裁等項目中積累了豐富經驗，迄今為止研究過上百件控制權爭奪及上市證券爭議典型案例。
（一）在我們曾代理的多個同類打包轉讓或紓困基金退出項目里，常見的博弈怪圈包括：
1、意向受讓方事前盡調不充分、草草簽約，完成過戶后猛然發現業績補償責任延續到自己身上；
2、打包債權里的逾期金額嚴重拉高法律風險后，賣方提早退出，留存買方與老股東的權益清算極為棘手；
3、重大風險揭示出現但不及時披露，深交所多次下發問詢，逼迫交易暫緩甚至擱置。
（二）處理上述典型矛盾最有效的市場化策略包括：
1、盡早介入盡調并鎖定問題的徹底防范：我方團隊通常在交易構思階段即率隊對股權結構、歷史承諾公示、業績對賭殘余義務的顆粒度摸排清楚，提前6-8周輸出詳實的風險地圖和防控矩陣。
2、以“分步交割+分期付款”畫定風險隔離邊界：通過設計“股份交付→控制權變更→債務轉讓→過渡緩沖→最后尾款結清”的漸進式交割路徑，對實際達成的業績補償追索情況與債權可回收評估分步掛鉤，使雙方在每一步達成目標時再進入下一步。
（三）設計結算擔保與違約調節機制：借助第三方公允估值模型把打包總價拆分為股權公允價值、債權貼現值兩個計量單位，針對債務追償后可能實際無法全額回收的事實，合理搭配定價補償機制（如一定的價格保護機制等）。
結語：駕馭復雜交易、跨越法律深水區需提前布排的專業深度
華瑞股份案絕非A股資本市場的孤例。在國資紓困基金密集退出的當下，類似的“股份+債權”打包轉讓將作為常規操作頻繁出現。然而表面的財務創新與交易結構復雜性從來無法掩蓋法律實質判斷的難度。
對于控股股東而言，債權轉讓的合法性、權益受償權的可實現性、國資審批紅線的底線破防，都值得用嚴肅的法律審慎反復推敲；對于意向受讓方而言，要想安全“上壘”一個看似漂亮的打包交易，則必須將資本規劃、司法進展、合規管控全部融入到事前縱深盡調、事中協議把控、事后穩定過渡三步棋中。
誠如我們常對投資委托人所言——交易的終點不是過戶日，而是新控制方在股東大會上的第一張表決票投出的那一刻，能否真正順暢地被市場和監管所真正接受。
法律從未缺位，它只是埋藏在每一份裁決書、每一次公開征集公告和產權交易所的掛牌文件里。而讀懂它的能力，決定著你是駕馭市場的人，還是在復雜股權交易里被迫買單的人。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“股度股權”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
