作者：尋瑕小姐姐

來源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

我很喜歡的固收研究員張繼強最近出了一份人類高質(zhì)量研報《時代是最大的α》，開篇講到了不同時期主旋律的三句話：

“造導彈的不如賣茶葉蛋的”

“什么清華北大，不如膽子大”

“科學家才是真正的明星” 

曾經(jīng)的紅利，時代的電梯，回頭看，才知道錯過了多少財富自由的機遇。

94年到00年，股市初建成的摸索期，“入市”“申奧”，中國還試圖在世界舞臺上證明自己，市場的核心驅(qū)動力是風險偏好和基本面。

00年到08年，資本市場建設加速期，股權按分置改革和證券發(fā)行管理辦法公布，市場的核心驅(qū)動力是基本面和政策。

08年到15年，后金融危機時代的消化期，09年的“四萬億”，逐步擴大內(nèi)需，市場的核心驅(qū)動力是流動性和風險偏好。

15年至今，經(jīng)濟升級換擋期，供給側(cè)改革，金融去杠桿，中美貿(mào)易摩擦成為變革的契機和大背景，市場的核心驅(qū)動力是轉(zhuǎn)型。

中國經(jīng)濟發(fā)展這幾十年，從人口+入世+房改紅利→工程師紅利+制度優(yōu)勢+產(chǎn)業(yè)鏈完整+市場潛力；從輕資產(chǎn)到硬科技；從重視效率到強調(diào)公平。

在百年未有之大變局面前，選擇不僅比努力重要，每當變革走到十字路口，與盲目的努力相比，選擇甚至起到了決定性的作用。

據(jù)此，斗膽改掉了張首席研報標題中的一個字母，分城投、地產(chǎn)、權益三個篇章，聊聊打了補丁的15號文，聊聊變成了非高端制造業(yè)的房地產(chǎn)，聊聊權益投資和資產(chǎn)配置，試圖論證“時代是最大的β”。

關于15號文，城投的過去和未來

近10年來，城投監(jiān)管政策有過兩次大幅收緊，分別是13-14年和17-18年，第一次收緊，大量平臺被下調(diào)評級，第二次收緊，“四大天王”東鎮(zhèn)江、西遵義、南湘潭、北大連登上歷史舞臺，但10年間仍然沒有一只城投債券發(fā)生實質(zhì)性違約。

所有人躲在剛兌信仰這把殘破的傘下，看著債務風險如暗夜魅影，或祈禱，或躺平。

以前，在各個城投群里，經(jīng)年累月的會有人問到“有沒有銀保監(jiān)會最新的政府融資平臺名單？”

事實上，這份涵蓋了上萬家政府融資平臺信息的名單，從2019年一季度之后就已經(jīng)停止更新了。

這期間，一直傳說未來財政部將統(tǒng)一口徑對平臺進行監(jiān)測，但在監(jiān)管交接棒的真空期，盡管通常都要求融資主體是“名單內(nèi)全覆蓋”企業(yè)，依然有大量的新設主體以“名單外平臺”的身份進行融資，只要風控問，就是“沒進過名單”。

這期間，如果機構(gòu)的風控標準是“基礎債權對應的應收賬款應納入政府債務系統(tǒng)”，盡調(diào)過程中，就會出現(xiàn)一個專門的環(huán)節(jié)，叫“找應收”，蹲在平臺公司的會議室里，趴在債務系統(tǒng)上，從已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給國開行、四大行、股份行的應收里，找到一筆規(guī)模相當、期限匹配的應收賬款。

這期間，市場在一片“化解隱形債務”呼聲中，守著城投金身不破的鐵飯碗，“虛假化債”，搞個平臺間應收簽個協(xié)議就算確權了，做個應收賬款轉(zhuǎn)讓附回購其實還是流貸，隱性債務越化越多，“城投非標還剩最后一茬”成了個狼來了的故事。

直到15號文以一種非公開的形式被公開，大家才發(fā)現(xiàn)，這次來真的。

收到文件的銀行保險機構(gòu)，一邊內(nèi)部自查寫報告，一邊加速上馬與財政部對接的“監(jiān)測平臺”，一邊把涉及存量隱形債務的融資人的流貸業(yè)務暫緩了，有些只是擔保人涉及隱性債務的情況，也一并暫緩了。

沒有收到文件的信托和租賃，都在或多或少的比照“是否有隱形債務”“是否發(fā)放流貸或流貸性質(zhì)融資”這條標準，重新審視已過會未放款，和未過會的城投平臺，要求平臺融資進行市場化收入分析。

15號文不是一個孤立的政策文件，而是2010年以來一系列城投融資政策的最后一塊拼圖，也是從非標到標債再到信貸的最后一環(huán)。

2010年19號文“向融資平臺公司新發(fā)貸款要直接對應項目，并嚴格執(zhí)行項目資本金的規(guī)定”

2010年412號文“要求清理核實融資平臺債務，并按照是否因承擔公益性項目舉債進行分類”

2011年34號文“平臺類客戶的新增貸款需符合公租房廉租房棚改等重大項目的條件，不得向“名單制”管理系統(tǒng)以外的融資平臺發(fā)放貸款”

2011年191號文“不得再接受地方政府以直接或間接形式提供的任何擔保和承諾。對于退出類平臺客戶，建立監(jiān)測制度和臺賬統(tǒng)計機制”

2014年新預算法，允許地方政府發(fā)債，間接限制了融資平臺公司的發(fā)展

2014年43號文，將整個政府債務做了一個新老劃斷，屬于地方政府應當償還的債務，中央政府實行不救助原則，但可以通過發(fā)行新債的方式來替換這類存量債務

2017年6號文，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺貸款，嚴禁接受地方政府擔保兜底；不得通過各種方式異化形成違規(guī)政府性債務

2017年7月中央金融工作會議，首提地方政府違規(guī)舉債要“終身問責，倒查責任”

2018年27號文，隱形債務填報監(jiān)測系統(tǒng)填報截止至當年8月

2019年45號文，“禁止流貸或流貸性質(zhì)資金置換隱形債務”

從指向金融去杠桿的資管新規(guī)，到指向地產(chǎn)控債務增速的三道紅線，再到城投化解隱形債務的15號文，監(jiān)管趨勢如洪峰過境，不可抗拒。

隱形債務只是城投和政府之間千絲萬縷的聯(lián)系中，那個最容易被追蹤的抓手；而背后的根本邏輯在于，城投和政府的關系并不取決于政府與城投債務之間的關系，而是貨幣政策、廣義財政與城投債務之間的關系，這也是15號文的真正主線。

在中國這樣一個充滿政策色彩的市場里，從政策底到市場底再到基本面底，總有一個預期傳導的過程。

歷史來看，城投政策對城投債券的影響，相對較為滯后，往往需要一個標志性的風險事件，才能確認利差分化。

同時，15號文進一步傳出的補丁，也回應了市場對于城投融資準入、模式和有序過渡的擔憂。

最重要的一條，涉及隱債的主體，流貸視必要情況可以進行續(xù)作，逐步壓縮。避免了金融機構(gòu)“一刀切”，對實際執(zhí)行中到期不續(xù)的做法進行了糾偏。

其次，隱債主體標準，以單一法人主體為口徑，不以集團為口徑，母公司和子公司單獨看，只要沒有隱債，就不是隱債主體。

第三，標債和合格的資管產(chǎn)品不受約束。標債本身有紅橙黃綠的分檔管著，有債務率、隱性債務和財務指標管著，有市場化收入測算管著，有用于補流的不得涉及隱債管著，的確不必過度反應。

最后，信托和租賃未指定用途的視為流貸，不可新增，但到期可以續(xù)作，對于這兩年持續(xù)處于存量規(guī)模管控，且持續(xù)進行非標轉(zhuǎn)標的信托公司而言，應該是很熟悉的監(jiān)管配方了。

（注：此處未對市場上依然火熱的金交所定融作出規(guī)范，因為在此前的監(jiān)管目標中，金交所定融在今年630大限之際就應該壓降完畢）

補丁傳出后，此前各市場主體的一系列行為也得到了解釋：

部分機構(gòu)在15號文剛剛流傳之際批量落地政信項目，為的是擴大到期續(xù)作的存量規(guī)模，放出去的才是表里的，沒放出去的都是夢里的。

從15號文傳出至今，伴隨央行全面降準，城投債利差走低且成交未見減弱：

資質(zhì)好的平臺，收益率和利差持續(xù)壓縮，資質(zhì)中等的平臺在資產(chǎn)荒的迫使下，已經(jīng)出現(xiàn)買盤主動bid的情況，資質(zhì)差的平臺也能看到有成交。

今年以來，多家城投公司的主體評級下調(diào)或者評級展望調(diào)整為負面；同時城投的非標融資隨信托規(guī)模的下降持續(xù)收縮，城投非標違約的情況有所增加。

15號文之后，化解隱性債務有了清晰的行動路線圖，高風險區(qū)域和弱資質(zhì)主體，面臨較大的融資壓力和破剛兌風險，個別失去清償能力的平臺可能破產(chǎn)重整或清算。

從我入行那年起，就不斷聽到“城投平臺市場化”的呼聲，呼聲背后，城投也好，機構(gòu)也好，投資人也好，可能沒有誰真心希望看到城投平臺完全市場化。

完全剝離政府信用之后，城投就被驅(qū)逐出城投隊伍，變成了會違約、會展期、會寫信耍賴的一般國企，完全市場化之后的城投，怎么選，怎么看，怎么投，就要適用完全不同的評價框架和投資邏輯，而這對于大部分金融機構(gòu)，和信評研究從業(yè)者而言，無異于是一個難度系數(shù)加倍，收益未必提升的課題。

過去的過去，在城投融資的α體系里，融資能力、流動性、GDP質(zhì)量、與當?shù)卣挠H疏遠近是最為顯著的因子，未來的未來，債務結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務能力、市場化程度，可能會取代老的因子，成為新的因子。

只有時代的β，才能造就時代的城投。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 時代是最大的β：城投篇