作者：財(cái)視中國(guó)

來源：財(cái)視（ID:caishiv）

2025年，黃金市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪劇烈而極具爭(zhēng)議的行情：年內(nèi)金價(jià)快速上漲、屢創(chuàng)新高——現(xiàn)貨一度逼近并短暫突破每盎司4300美元——隨后在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅回撤。截至10月28日，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格已回落至3905.19美元/盎司，較前期高點(diǎn)跌幅超8%，國(guó)內(nèi)實(shí)物黃金價(jià)格同步調(diào)整，周生生、周大福等品牌金飾價(jià)格較10月23日高點(diǎn)下跌約3%-4%。

急速上行與陡峭回落并存，市場(chǎng)情緒兩極反轉(zhuǎn)，讓市場(chǎng)不得不重新審視：全新市場(chǎng)環(huán)境下，黃金是否仍然是“避風(fēng)港”？

01金價(jià)“快進(jìn)快退”：牛市回調(diào)還是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)？

2025年以來，黃金從年初的低位開始加速上漲。3月率先突破3000美元/盎司關(guān)口，10月初一舉站上4000美元平臺(tái)，進(jìn)入10月中旬后更是強(qiáng)勢(shì)突破，10月14日、15日接連攻克4000、4200美元兩大整數(shù)關(guān)，并于10月17日首次突破4300美元關(guān)口。價(jià)格飆升推動(dòng)資金加速涌入，吸引全球資金大量流入黃金相關(guān)基金與ETF。根據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，金屬類與黃金ETF在金價(jià)突破4300美元的當(dāng)周出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的資金凈流入，GLD等主流黃金ETF在短期內(nèi)凈增數(shù)十億美元的資金與持倉(cāng)。

然而，在金價(jià)高歌猛進(jìn)的同時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)性也隨之放大。10月21日，國(guó)際金價(jià)經(jīng)歷了十二年來最大的單日跌幅，倫敦金現(xiàn)價(jià)格一度單日下跌6.3%。10月24日，現(xiàn)貨黃金價(jià)格再度下跌，一度回落至4060美元/盎司下方。10月28日，現(xiàn)貨金價(jià)已回落至4000美元/盎司下方。

多家機(jī)構(gòu)研報(bào)表示，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒降溫及技術(shù)性回調(diào)是此次金價(jià)回調(diào)的主要原因。

花旗銀行分析表示，隨著美中貿(mào)易局勢(shì)可能緩解、美國(guó)政府停擺有望落幕，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求出現(xiàn)松動(dòng)，階段性削弱了黃金的避險(xiǎn)需求。招商銀行研報(bào)指出，從技術(shù)面來看，本輪金價(jià)大幅上行后，黃金已處于嚴(yán)重超買狀態(tài)，交易擁擠度顯著偏高，回調(diào)壓力突出。此外，瑞銀在其行業(yè)報(bào)告中也提到，黃金在2025年初已成為“市場(chǎng)共識(shí)性長(zhǎng)倉(cāng)”，在年內(nèi)累漲約60%后，積累了大量獲利了結(jié)壓力。

但多數(shù)機(jī)構(gòu)仍然表示，短期回調(diào)并未逆轉(zhuǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)。從歷史規(guī)律看，黃金在1971年布雷頓森林體系瓦解后、2008年金融危機(jī)后均經(jīng)歷過類似波動(dòng)，最終仍突破新高。

02黃金角色變化：從避險(xiǎn)資產(chǎn)到戰(zhàn)略儲(chǔ)備

長(zhǎng)久以來，在投資者心目中，黃金長(zhǎng)期被視為“避風(fēng)港”（“safe haven”），在投資組合中承擔(dān)“保險(xiǎn)+分散”的作用。但隨著金價(jià)持續(xù)走高，不少投資者對(duì)傳統(tǒng)黃金的避險(xiǎn)作用產(chǎn)生質(zhì)疑：金價(jià)“快進(jìn)快退”的背景下，黃金的避險(xiǎn)屬性是否已經(jīng)褪色？

事實(shí)上，這種質(zhì)疑并非首次出現(xiàn)。每當(dāng)金價(jià)大幅波動(dòng)時(shí)，關(guān)于黃金“避險(xiǎn)功能失效”的討論便會(huì)升溫。近五年，疫情、地緣沖突等危機(jī)為檢驗(yàn)黃金避險(xiǎn)性質(zhì)提供了天然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)。2020年疫情爆發(fā)初期，黃金曾與全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌同時(shí)短暫下行，隨后隨著政策寬松與通脹預(yù)期回升，價(jià)格一路走高。市場(chǎng)解讀認(rèn)為，在危機(jī)爆發(fā)初期，投資者需要現(xiàn)金流以彌補(bǔ)保證金損失，真正的避險(xiǎn)效果在流動(dòng)性恢復(fù)后才顯現(xiàn)。這種“先跌后漲”的軌跡，揭示了黃金的避險(xiǎn)功能并非線性發(fā)揮，而是受制于流動(dòng)性與市場(chǎng)信心的動(dòng)態(tài)交互。

時(shí)至2025年，不少機(jī)構(gòu)指出，黃金上漲的底層支撐已然發(fā)生改變，政策與結(jié)構(gòu)性因素逐漸成為主要?jiǎng)恿?。?jù)世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）數(shù)據(jù)，2025年上半年，全球央行凈購(gòu)金量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的560噸，其中新興市場(chǎng)央行占比近七成；中國(guó)人民銀行已連續(xù)11個(gè)月增持黃金，9月末儲(chǔ)備量達(dá)7406萬盎司，巴西等新興經(jīng)濟(jì)體也在加速增持。這意味著，黃金在當(dāng)前階段更像是去美元化背景下的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，其價(jià)格受國(guó)家層面資產(chǎn)配置影響更大，而非短期市場(chǎng)恐慌情緒。

然而，金價(jià)上漲邏輯的變化也帶來新問題：當(dāng)金價(jià)本身因結(jié)構(gòu)性資金推動(dòng)而走高時(shí)，它是否還能在危機(jī)來臨時(shí)提供有效對(duì)沖？

03黃金的投資分散作用再審視

著名對(duì)沖基金D.E.Shaw在今年8月的一份研報(bào)中詳細(xì)研究了黃金與美國(guó)股債的關(guān)系。D.E.Shaw表示，黃金的預(yù)期回報(bào)本身并不突出，其真正的價(jià)值在于卓越的風(fēng)險(xiǎn)分散能力。

長(zhǎng)期數(shù)據(jù)顯示，黃金與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性非常低。這意味著當(dāng)股票或債券市場(chǎng)下跌時(shí)，黃金的走勢(shì)往往獨(dú)立，不為投資組合“添亂”。

▲黃金與主要資產(chǎn)關(guān)系圖，圖源：D.E.Shaw

“這些（低）相關(guān)性很重要。黃金與股票風(fēng)險(xiǎn)缺乏顯著的關(guān)聯(lián)性，這為主要由股票和債券組成的投資組合提供了潛在效用。即使如前所述，黃金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期回報(bào)可能不如那些傳統(tǒng)資產(chǎn)，這一點(diǎn)也依然成立?！盌.E.Shaw強(qiáng)調(diào)，若投資者配置黃金不是為了規(guī)避市場(chǎng)崩盤，其價(jià)值會(huì)大幅降低。

該機(jī)構(gòu)模型進(jìn)一步顯示，黃金的作用還取決于股債相關(guān)性：在股債正相關(guān)環(huán)境中，傳統(tǒng)對(duì)沖手段失效，黃金分散價(jià)值更凸顯；股債負(fù)相關(guān)時(shí)最佳配置比例約6.5%，正相關(guān)時(shí)則提升至9%。

“然而，令人困擾的是，目前股票和債券在過去12個(gè)月的相關(guān)性幾乎為零?！眻?bào)告補(bǔ)充道。

高盛宏觀交易員Bobby Molavi近期也指出，“債券、股票與黃金之間的歷史相關(guān)性已失靈”，“從許多方面來看，當(dāng)前市場(chǎng)可謂是‘后現(xiàn)代式’的”?！拔覀儗⑹媚恳源^察這究竟又是一次‘小插曲’（而非修正），還是煤礦里的‘金絲雀’（即預(yù)警信號(hào)）?！?/span>

但這種失靈并未明顯動(dòng)搖機(jī)構(gòu)信心——高盛近期宣布，維持黃金明年底達(dá)到每盎司4900美元的預(yù)測(cè)。

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原標(biāo)題： 洞察 | 黃金還是避風(fēng)港么？——在波動(dòng)中重新審視黃金