西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
上周四（5月28日），國務院正式印發了《城市更新“十五五”規劃》。上周五，地產股暴漲。
很多同行問，房地產是不是要熬出頭了，我們簡單回應一下。
先說結論，《城市更新“十五五”規劃》出來后，最按捺不住的是央企施工單位；地方國企、城投平臺沒有想象中的熱情，甚至心如止水、無動于衷；民營開發商和民營施工單位則大多覺得吃不到蛋糕，因此置若罔聞。
這背后的原因，一是樓市整體依舊沒有企穩回暖，收益很難覆蓋投資成本；二是城市更新的錢到底從哪來，即便地方政府專項債可以用作項目的資本金，但社會資本愿不愿意跟進，這是個非常大的問題。
以深圳、廣州等地的城市更新項目為例，不管政策怎么支持，有三個問題必須要解決：
一、項目能不能算得過賬，會不會一二級倒掛？
二、項目能算得過賬的情況下，項目的拆遷等能不能順利推進下去？
三、項目最終能推進完成的情況下，后端的銷售和運營能否順利實現投資成本的回收或者是取得投資回報？
不少讀者認為，城市更新的“十五五”規劃可以實打實地拉動房地產的增長，因為根據城市更新“十五五”規劃的目標，投資金額至少有15萬億元（其中地下管網更新約5萬億元），這意味著平均每年有3萬億元投向城市更新，體量巨大，機會無限。
具體看看“十五五”時期城市更新的主要指標，其中城鎮危舊房改造數量是50萬套，相比上一個五年規劃的25萬套直接翻倍；老舊街區廠區改造提升數量1500個，相比上一個五年規劃的900個也大幅增加；另外建設改造城市地下管網約77萬公里，這個也是巨大的體量。
盡管如此，因今后城市更新項目上馬的前提是項目本身能實現資金自平衡，也就是項目本身算得過賬，這個門檻對于絕大多數城市更新項目來說是充滿挑戰的，即便前期有中央預算內投資、地方政府專項債等資金的支持，項目推動后有沒有增量資金（比如社會資本）支持后續投入，包括項目最終能不能善終都得打個問號。
當然，因為當前城市更新本身已經是“穩地產”以及促進房地產發展轉向新模式的關鍵一環，因此全國各地的城市更新項目肯定會上，但“上多少、怎么上”就是個非常值得觀察的問題。
前面有提到，城市更新最根本的一個問題，錢從哪來？中央預算內投資、地方政府專項債的資金支持是非常有限的，城市更新項目的賬算不過來的話，政策性銀行和商業銀行都不會輕易放款。
《城市更新“十五五”規劃》里面說，“推動符合條件的城市更新項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）、資產證券化產品等”，這個其實就更不現實了，因為項目后端連穩定的經營性現金流都預期不了，談何標準化融資。
有同行問，我們這些做城投非標融資業務的機構是不是能夠大展拳腳了，我們認為這個想法肯定是過于樂觀了。就像前面所提到的，項目的算賬問題、項目的推進周期問題，對于我們一般只能做1到2年期的資金投放期限的機構來說，其實挑戰巨大，這在我們目前跟一些地方國企和城投平臺關于城市更新項目的融資談判中，也已經是一個談判難點。
情況好一點的地方是，現在央國企類施工單位對城市更新更為積極，因為我們跟他們之間的“F+EPC+O”業務的合作更為輕松，尤其是一些央企施工單位，基本上都將未來的發展押注到了城市更新領域，這對于我們的非標投資業務來說也很可能存在增量的想象空間。
回到城市更新“十五五”規劃的具體實施方面，市場各方目前重點關注的是四大業務空間：
一是“支持老舊住房自主更新、原拆原建”；
二是“采取拆除新建、整治提升、拆整結合等多種方式，對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村優先實施改造”；
三是“建設改造城市地下管網約77萬公里”；
四是“全面摸清城市存量資產資源底數，推動已供未開發土地和在建項目分類處置，盤活閑置低效的老舊廠房、商業辦公用房、商品住房、公房等”。
大家有沒有注意到，先前政策上嚴禁的“大拆大建”在局部做了實質性松綁了，而我們始終認為，拆除重建類城市更新項目才是城市更新市場追逐的熱點。城市更新靠修修補補能有多大的投資體量，能有多大的運營提升和收益提升的空間，可能個案項目有做得不錯的，但整體的情況肯定是很不樂觀的。
需要注意的是，就政策底色而言，城市更新“十五五”規劃是推動房地產發展新模式轉向的核心動力，也是“土地財政”轉向“運營財政”的核心動力，所以從中長期的視角來看，只要經濟復蘇、消費復蘇，城市更新絕對是個值得深耕的賽道。
從投資邏輯來說，傳統基建建完即走，大多數都沒有后續收入；而城市更新改造后卻可以持續產生物業費、停車費、租金等現金流，能解決自我造血問題，因此財政資金加速向城市更新傾斜具有堅實的底層邏輯支撐。
我們目前傾向于的結論是，城市更新“十五五”規劃盡管短期內解決不了房地產行業的生存問題，但從中長期的角度來看，城市更新絕對是房地產行業的下半場。
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