作者：指南君

來(lái)源：不良資產(chǎn)指南

重整計(jì)劃草案高票通過(guò)

4月15日17時(shí)，杉杉集團(tuán)實(shí)質(zhì)合并重整案第四次債權(quán)人會(huì)議表決期截止。包括職工債權(quán)、稅收債權(quán)、有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、普通債權(quán)、出資人組在內(nèi)的五大表決組全部高票通過(guò)《重整計(jì)劃（草案）》。184戶債權(quán)人無(wú)一缺席，普通債權(quán)組金額同意率高88.55%，出資人組贊成比例也達(dá)到85.6%。

這意味著，只要后續(xù)法院裁定批準(zhǔn)，杉杉股份（600884）的控股股東將正式易主，實(shí)際控制人變更為安徽省國(guó)資委。一家從寧波起家、市值超330億元的全球負(fù)極材料與偏光片雙龍頭企業(yè)，在上市30周年之際，告別了“杉杉系”時(shí)代。

這次表決的通過(guò)率，在大型破產(chǎn)重整案例中相當(dāng)亮眼，職工債權(quán)組和稅收債權(quán)組同意率都是100%；財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組同意率99.74%，幾乎沒(méi)有異議；普通債權(quán)組同意率88.55%；出資人組85.6%的贊成比例也超出預(yù)期，原股東（包括鄭永剛家族）雖然控制權(quán)被清零，但還是選擇了接受。

重整投資人皖維集團(tuán)以每股約16.42元（含稅）直接收購(gòu)債務(wù)人持有的13.50%杉杉股份股票，比當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)溢價(jià)超過(guò)10%，總對(duì)價(jià)約49.87億元。剩下的8.38%保留股票，通過(guò)即期出資加遠(yuǎn)期收購(gòu)的方式提供清償資金，整個(gè)投資上限約71.56億元。對(duì)普通債權(quán)人來(lái)說(shuō)，這個(gè)方案的清償率明顯好于破產(chǎn)清算。對(duì)出資人來(lái)說(shuō)，雖然權(quán)益被大幅稀釋，但上市公司活下來(lái)了，股票不至于歸零。

接下來(lái)，管理人將向?qū)幉ㄊ雄粗輩^(qū)人民法院申請(qǐng)裁定批準(zhǔn)。反壟斷申報(bào)也需要完成，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，上下游整合性質(zhì)的交易通過(guò)審查的概率較高，杉杉股份的控制權(quán)變更已經(jīng)近在眼前。

盤(pán)點(diǎn)杉杉集團(tuán)重整之路

杉杉集團(tuán)的重整之路，歷時(shí)近一年，經(jīng)歷了兩輪投資人招募、三次方案調(diào)整，過(guò)程十分曲折。

2025年3月20日，寧波鄞州法院裁定杉杉集團(tuán)及其全資子公司朋澤貿(mào)易實(shí)質(zhì)合并重整。當(dāng)時(shí)審查確認(rèn)的債務(wù)高達(dá)335.5億元，還有暫緩債權(quán)84.4億元。危機(jī)的直接導(dǎo)火索，是2023年2月創(chuàng)始人鄭永剛突然離世。他的長(zhǎng)子鄭駒與遺孀周婷隨后展開(kāi)長(zhǎng)達(dá)兩年的控制權(quán)爭(zhēng)奪，管理層動(dòng)蕩加上銀行抽貸，最終把這家老牌民企推向了破產(chǎn)。

2025年6月，首輪投資人招募啟動(dòng)。由“民營(yíng)船王”任元林旗下新?lián)P子商貿(mào)牽頭，聯(lián)合TCL產(chǎn)投、東方資管等組成聯(lián)合體，打算以32.84億元拿下杉杉股份23.36%的股權(quán)。但這個(gè)方案在2025年10月的第三次債權(quán)人會(huì)議上，被普通債權(quán)組和出資人組因出價(jià)太低雙雙否決。

管理人很快在2025年11月重啟招募，并且設(shè)置了更嚴(yán)的門(mén)檻：“具備偏光片和/或負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)背景者優(yōu)先”，股權(quán)認(rèn)購(gòu)底價(jià)從8.65元/股提高到11.50元/股。這輪招募包括方大炭素、湖南鹽業(yè)集團(tuán)、中國(guó)寶安（貝特瑞）在內(nèi)的十幾組意向方（含聯(lián)合體）紛紛報(bào)名，涉及企業(yè)總數(shù)超過(guò)20家。

不過(guò)在正式述標(biāo)之前，方大炭素、湖南鹽業(yè)集團(tuán)、天齊鋰業(yè)等5組選擇退出。方大炭素給出的理由是“盡職調(diào)查時(shí)間短、不充分，無(wú)法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)做出合理價(jià)值判斷”。最后進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)述標(biāo)的7組里，牽頭方為上市公司的聯(lián)合體只剩中國(guó)寶安組（中國(guó)寶安、TCL科技、京東方、中國(guó)信達(dá)）。但中國(guó)寶安及其關(guān)聯(lián)方貝特瑞同樣是負(fù)極材料巨頭，和杉杉存在橫向競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，反壟斷審查風(fēng)險(xiǎn)很高，在后續(xù)遴選中逐漸處于劣勢(shì)。

今年1月，海螺集團(tuán)以現(xiàn)金增資49.98億元控股皖維集團(tuán)（持股60%），安徽省投資集團(tuán)與安徽省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)控股集團(tuán)分別持有剩余各20%股權(quán)。皖維集團(tuán)隨即聯(lián)合寧波金資（寧波市財(cái)政局控制的AMC）組成聯(lián)合體，以不超過(guò)71.56億元的總對(duì)價(jià)成為杉杉集團(tuán)重整投資人。

和首輪方案相比，安徽國(guó)資的出價(jià)溢價(jià)了約43%；比二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也溢價(jià)超過(guò)14%。這個(gè)價(jià)格很有誠(chéng)意，再加上皖維集團(tuán)和杉杉股份偏光片業(yè)務(wù)的垂直產(chǎn)業(yè)協(xié)同（皖維是國(guó)內(nèi)PVA光學(xué)膜龍頭，而PVA光學(xué)膜正是偏光片的核心原材料，長(zhǎng)期依賴日本進(jìn)口），方案在第四次債權(quán)人會(huì)議上獲得了壓倒性支持。

今年2月8日，重整投資協(xié)議正式簽署；4月15日，表決高票通過(guò)。安徽國(guó)資入主杉杉，基本已成定局。

杉杉控股未被合并重整

安徽國(guó)資入主落定，但這次重整有個(gè)細(xì)節(jié)容易被忽略，即納入合并重整的只有杉杉集團(tuán)及其全資子公司朋澤貿(mào)易，杉杉控股沒(méi)有被納入實(shí)質(zhì)合并重整。

而杉杉控股作為更上層的核心持股平臺(tái)，持有杉杉集團(tuán)54.80%股權(quán)，同樣面臨債務(wù)違約和幾百起訴訟。部分金融機(jī)構(gòu)（比如上海農(nóng)商行張江科技支行、昆侖銀行等）只起訴了杉杉控股，也就是說(shuō)，他們只是杉杉控股的債權(quán)人，不是杉杉集團(tuán)的直接債權(quán)人。

按照已經(jīng)公布的重整方案，皖維集團(tuán)近72億元的投資對(duì)價(jià)，只由杉杉集團(tuán)的債權(quán)人分享。杉杉控股持有的杉杉集團(tuán)股權(quán)將被清零，其債權(quán)人只能拿到杉杉集團(tuán)重整服務(wù)信托的劣后份額，實(shí)際能收回的錢(qián)很少。這種操作在大型集團(tuán)重整中比較少見(jiàn)，對(duì)比一下“蘇寧系”重整，南京中院把38家關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)質(zhì)合并，所有資產(chǎn)負(fù)債打包在一起計(jì)算清償。

有破產(chǎn)法專家指出，如果杉杉控股和杉杉集團(tuán)之間確實(shí)存在法人人格高度混同，管理人本來(lái)可以依據(jù)《破產(chǎn)法》第184條申請(qǐng)合并重整。但這次“分拆重整”的安排，讓杉杉控股的債權(quán)人，特別是那些沒(méi)有同時(shí)起訴杉杉集團(tuán)的機(jī)構(gòu)，可能面臨結(jié)構(gòu)性吃虧的局面。這個(gè)爭(zhēng)議會(huì)不會(huì)隨著法院裁定而平息，還得看后續(xù)發(fā)展。

和這場(chǎng)法律爭(zhēng)議同樣耐人尋味的，是鄭永剛家族的最終結(jié)局。從2023年2月創(chuàng)始人猝逝，到鄭駒和周婷輪流上臺(tái)、公開(kāi)奪權(quán)，這場(chǎng)持續(xù)兩年的“百億股權(quán)大戰(zhàn)”曾經(jīng)霸占無(wú)數(shù)財(cái)經(jīng)頭條。

然而，重整計(jì)劃草案把杉杉集團(tuán)原出資人（包括更上層持股平臺(tái)杉杉控股的持股）全部清零，鄭駒和周婷只能拿到破產(chǎn)服務(wù)信托的最劣后份額，實(shí)際價(jià)值接近于零。“長(zhǎng)子后媽誰(shuí)都沒(méi)撈著”，對(duì)中國(guó)的第一代民營(yíng)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，這或許是最沉重的警示：沒(méi)有遺產(chǎn)規(guī)劃、缺少家族治理，代價(jià)不是企業(yè)易主，而是徹底出局。

杉杉股份即將迎來(lái)安徽國(guó)資主導(dǎo)的新階段。皖維集團(tuán)與杉杉偏光片的垂直整合能否真正降本增效，海螺集團(tuán)的資本注入能否讓負(fù)極材料業(yè)務(wù)重新增長(zhǎng)，市場(chǎng)會(huì)持續(xù)關(guān)注。而鄭永剛家族的名字，恐怕只能留在杉杉股份的“歷史股東”一欄了。

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原標(biāo)題： 安徽國(guó)資正式入主杉杉集團(tuán)