作者：陳超明 黃桐樞

來源：股度股權（ID：laws51）

一場歷時兩年的“豪門內(nèi)斗”以家族出局收場，但這僅僅是杉杉危機的表象。當創(chuàng)始人的個人信用不再，當高杠桿的擴張模式遭遇資金鏈斷裂，如何通過法律工具在廢墟中重建秩序？本文深度解析杉杉集團重整案背后的法律邏輯與商業(yè)智慧。

引言：800天，從千億帝國到“賣身”求生

2023年2月10日，杉杉創(chuàng)始人鄭永剛突發(fā)心臟病離世，這位中國服裝大王、新能源材料巨頭，未留下任何關于身后商業(yè)帝國歸屬的遺囑。此后的800天里，杉杉經(jīng)歷了一場現(xiàn)實版的“豪門內(nèi)斗”：長子鄭駒與遺孀周婷圍繞控制權展開激烈爭奪，管理層動蕩、銀行抽貸、信用評級下調(diào)、債務違約接踵而至。

2025年3月，寧波市鄞州區(qū)法院裁定受理杉杉集團破產(chǎn)重整申請。2026年3月，重整計劃草案提交債權人會議表決，安徽省國資委旗下的皖維集團以近72億元的對價，擬取得杉杉股份21.88%的表決權，成為新控股股東。曾經(jīng)的寧波民營標桿，正式易主。

杉杉的崩塌真的是“豪門宮斗”的結果嗎？債務重組之下，各方債權人的利益又能否得到公平保障？杉杉控股未納入合并重整，是否會成為債權人的“隱形炸彈”？

本文將從股權律師的視角，深度剖析這一經(jīng)典案例背后的法律邏輯。

第一部分：危機的根源——企業(yè)治理的“阿喀琉斯之踵”

一、創(chuàng)始人的“隱形杠桿”：個人信用與企業(yè)信用的高度綁定。

一位內(nèi)部人士曾感嘆：“這顆雷，其實是鄭永剛親手埋下的?！编嵱绖傠x世后，其生前主導的大規(guī)模產(chǎn)能擴張和多元化布局所積累的高杠桿、高負債模式，瞬間失去了最重要的支撐——創(chuàng)始人的個人信用。

從法律角度看，鄭永剛的離世暴露了杉杉集團在公司治理結構上的根本缺陷：個人信用與企業(yè)信用的高度綁定，以及缺乏完善的接班人計劃。

在鄭永剛在世時，其個人江湖地位和信用背書，是維系債權人信心的核心。銀行、投資機構愿意放貸，是基于對鄭永剛個人能力的信任。但當這位核心人物突然離世，債權人的信任基礎瞬間崩塌。這種“人治”模式在企業(yè)經(jīng)營中極為常見，但在法律風險防控上卻存在致命缺陷。

律師建議：

企業(yè)家的財富傳承絕不僅僅是家事，更是關乎企業(yè)生死存亡的商事安排。建立完善的家族信托、確立清晰的接班人計劃、通過章程約定進行合理的股權安排，是企業(yè)家必須提前完成的“法律作業(yè)”。否則，任何突發(fā)狀況都可能讓企業(yè)陷入“群龍無首”的危局。

二、控制權爭奪的法律代價：從“股東會決議效力”到“信用的崩塌”。

2023年3月，鄭駒當選董事長，但遭周婷公開質(zhì)疑。2024年11月，周婷“奪權”成功，當選杉杉股份董事長。這場“長子大戰(zhàn)后媽”的鬧劇，不僅讓管理層動蕩，更讓銀行和債權人失去了最后的信心。

從法律層面分析，這一爭奪涉及多個核心法律問題：

（一）股東會決議效力的爭議

鄭駒與周婷的控制權爭奪，核心在于股東會決議的效力問題。當創(chuàng)始人家族內(nèi)部出現(xiàn)分歧時，如何確保股東會、董事會決議的合法性，避免陷入“公司僵局”，是每一家家族企業(yè)必須面對的課題。

（二）法定繼承與公司治理的沖突

鄭永剛未留遺囑，其股權需按法定繼承處理。但在股權未完成分割前，誰有權行使股東權利？根據(jù)《公司法》及相關司法解釋，在繼承事實發(fā)生但股權未變更登記前，公司治理處于“真空”狀態(tài)，極易引發(fā)爭議。

（三）信息披露義務與市場預期

在控制權爭奪期間，杉杉股份的信息披露是否及時、準確、完整？當市場對公司的治理穩(wěn)定性產(chǎn)生懷疑時，債權人抽貸、股價下跌幾乎成為必然。

律師建議：

家族企業(yè)的控制權交接，必須在法律框架內(nèi)提前規(guī)劃。一是通過公司章程明確控制權轉(zhuǎn)移機制；二是通過家族信托實現(xiàn)所有權、控制權與受益權的分離；三是完善信息披露制度，確保市場預期穩(wěn)定。

第二部分：重整的法律解剖——股權收購、破產(chǎn)服務信托與債權人博弈

2026年3月，皖維集團攜寧波金資組成的聯(lián)合體，以不超過71.56億元的對價，成為杉杉集團核心重整方。這一方案，堪稱近年來破產(chǎn)重整領域的“教科書級”案例。

一、交易結構解析：“兩步走”拿下控制權

根據(jù)《重整計劃（草案）》，皖維集團的控制權取得路徑設計得極為精巧：

第一步：直接收購 皖維集團以每股約16.42元的價格，向債務人收購3.04億股杉杉股份股票，約占總股本的13.50%，總價款約49.87億元。這一價格較首輪方案底價8.65元/股溢價近90%，極具視覺沖擊力。 

第二步：一致行動安排 剩余8.38%的杉杉股份股票繼續(xù)保留在債務人名下，但皖維集團與該部分股票簽署《一致行動協(xié)議》，表決權交由皖維集團行使。36個月后，皖維集團可按11.5元/股加年化3.5%利息的價格收購該部分股權。

通過上述兩步，皖維集團合計控制杉杉股份21.88%的表決權，成為新的控股股東，安徽省國資委成為實際控制人。

二、法律視角：為什么是“直接收購+一致行動”？

從法律角度看，這一交易結構設計具有多重考量：

（一）規(guī)避要約收購義務 

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，收購人持有一個上市公司的股份達到30%時，需向全體股東發(fā)出收購要約。皖維集團通過“直接收購13.50%+一致行動8.38%”的方式，合計控制21.88%的表決權，巧妙規(guī)避了要約收購門檻，降低了交易成本和審批難度。

（二）風險隔離 

將8.38%股權保留在債務人名下，通過一致行動協(xié)議控制，而非直接持有，能夠有效隔離重整企業(yè)的潛在債務風險。即使后續(xù)信托資產(chǎn)處置出現(xiàn)問題，皖維集團的控制權也不受影響。

（三）遠期期權設計 

遠期收購條款本質(zhì)上是一種看漲期權：若未來股價上漲，皖維集團可按約定價格收購，鎖定收益；若股價下跌，皖維集團可選擇不行權。這種設計給予重整投資人充分的商業(yè)靈活性。

律師建議：

對于參與破產(chǎn)重整的投資人，應充分利用《企業(yè)破產(chǎn)法》與《證券法》的銜接空間，通過“直接收購+表決權委托/一致行動”的組合拳，實現(xiàn)控制權獲取與風險隔離的雙重目標。同時，對遠期期權的行權條件需進行審慎設計，避免因股價波動導致被動套牢。

三、債權人的困境：8%現(xiàn)金清償率的背后

與16.42元/股的高價收購形成鮮明對比的，是普通債權人不足8%的現(xiàn)金清償率。根據(jù)《重整計劃（草案）》測算，普通債權人合計現(xiàn)金清償率約8%，具體由基礎清償率2.31%、稅務優(yōu)化2.56%及即期出售保留股票清償率3.12%構成。

這一清償水平在近年大型重整案例中處于低位。對比之下，2025年金科股份重整的綜合清償率達22.36%，湖北西子置業(yè)清算程序?qū)崿F(xiàn)普通債權清償率31.4%，海航集團對10萬元以下小額債權給予全額現(xiàn)金清償。

問題在于：杉杉股份核心業(yè)務——負極材料和偏光片，2025年預計合計實現(xiàn)凈利潤9億至11億元，資產(chǎn)質(zhì)地可謂十分優(yōu)良。為何在這樣的資產(chǎn)背景下，普通債權人只能拿到不足8%的即期現(xiàn)金清償？

法律分析：

（一）擔保債權的優(yōu)先受償

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第109條，對債務人特定財產(chǎn)享有擔保權的債權人，對該財產(chǎn)享有優(yōu)先受償權。杉杉集團的大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已抵押給有財產(chǎn)擔保債權人，普通債權人只能就剩余資產(chǎn)受償。

（二）信托架構的“優(yōu)先級”設計

破產(chǎn)服務信托中，皖維集團享有“優(yōu)先受益權”，這意味著即便未來信托資產(chǎn)處置變現(xiàn)，也必須先保證皖維集團收回本金及3.5%年化資金成本。按信托鎖定期最長4年估算，其實際“安全墊”已升至約13.11元/股。股價低于此線，損失由債權人承擔；高于此線，扣除優(yōu)先收益后的“超額部分”才歸債權人。

（三）信息不對稱困局

值得注意的是，方大炭素、湖南鹽業(yè)集團、天齊鋰業(yè)等專業(yè)投資機構在第二輪招募中相繼退出。方大炭素在公告中明確表示：“盡職調(diào)查時間短、不充分，無法對標的資產(chǎn)做出合理價值判斷”。當專業(yè)的投資機構都坦言“無法判斷資產(chǎn)價值”時，普通債權人在短短一個多月表決期內(nèi)，顯然無法看清那8.38%保留股票的真實價值。

律師建議：

對于破產(chǎn)重整中的普通債權人，必須認識到：

第一、重整方案的實質(zhì)是“未來期權”，而非即期現(xiàn)金清償。債權人必須對信托資產(chǎn)的底層價值、處置周期、優(yōu)先級分配順序有清晰判斷。

第二、尋求聯(lián)合表決。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條，普通債權組通過重整計劃草案，需由出席會議的同一表決組的債權人過半數(shù)同意，并且其所代表的債權額占該組債權總額的三分之二以上。中小債權人應聯(lián)合起來，爭取在管理委員會中獲得席位，參與資產(chǎn)處置決策。

第三、警惕“優(yōu)先受益權”的隱形陷阱。當重整投資人在信托中享有優(yōu)先收益權時，普通債權人的實際回收率將被大幅壓縮。若現(xiàn)金清償率遠低于清算價值，債權人應果斷投出反對票，倒逼方案優(yōu)化。

第三部分：合并重整的邊界——杉杉控股為何“落單”？

杉杉集團重整案中，一個備受爭議的法律問題是：杉杉控股未納入合并重整，是否會損害部分債權人的利益？

一、合并重整的法律標準：法人人格高度混同

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》及相關司法解釋，關聯(lián)企業(yè)實質(zhì)合并破產(chǎn)需滿足以下條件：

關聯(lián)企業(yè)之間法人人格高度混同；

區(qū)分各關聯(lián)企業(yè)成員財產(chǎn)的成本過高；

嚴重損害債權人公平清償利。

司法實踐中，典型的合并重整案例，如“蘇寧系”重整，南京中院將38家關聯(lián)公司進行實質(zhì)合并重整，核心依據(jù)是這些公司在管理、業(yè)務、財產(chǎn)等方面高度混同。

二、杉杉控股“落單”的爭議

杉杉控股作為杉杉集團更上層的核心持股平臺，持有杉杉集團54.80%股權。但根據(jù)已公布的重整方案，杉杉控股未被納入合并重整。

這意味著：

杉杉控股持有杉杉集團54.80%股權將被清零，僅能獲得重整服務信托的劣后份額；

杉杉控股的債權人無法從皖維集團近72億元的重整投資中獲得直接清償；

杉杉控股的債務需由其自身資產(chǎn)處置清償，但這部分資產(chǎn)已所剩無幾。

從法律角度看，這一安排是否合理？

（一）支持方觀點：法人人格獨立性

杉杉控股與杉杉集團雖為關聯(lián)企業(yè)，但業(yè)務、財務、人員是否達到“高度混同”的程度？若未達到法定標準，法院不應強制作出合并重整裁定，否則將突破公司法有限責任的基本原則。

（二）反對方觀點：實質(zhì)重于形式

杉杉控股作為杉杉集團的母公司，在資金調(diào)撥、債務擔保、業(yè)務經(jīng)營上是否存在混同？若存在，則合并重整更有利于全體債權人的公平受償。部分金融機構如上海農(nóng)商行張江科技支行、昆侖銀行、江蘇銀行上海分行等僅起訴杉杉控股，這意味著他們?nèi)粑幢患{入合并重整，其債權將無法從杉杉集團的核心資產(chǎn)處置中獲得清償。

律師建議：

對于僅持有上層控股平臺債權的債權人，應當密切關注杉杉控股與杉杉集團之間的財務、業(yè)務、人員混同情況。如發(fā)現(xiàn)證據(jù)證明存在法人人格高度混同，應當依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第184條及相關司法解釋，及時向法院申請將杉杉控股納入合并重整范圍。

否則，這部分債權人的利益可能被“懸空”。

第四部分：律師視角——破產(chǎn)重整的“博弈論”與利益平衡

杉杉集團重整案，本質(zhì)上是多方主體之間的一場利益博弈：重整投資人（皖維集團）希望以最低成本獲取控制權；有財產(chǎn)擔保債權人希望優(yōu)先足額受償；普通債權人希望盡可能提高清償率；原出資人（鄭家）希望保留部分權益；上市公司（杉杉股份）希望避免經(jīng)營動蕩。

一、重整投資人的“法律工具箱”

從皖維集團的方案可以看出，重整投資人擁有豐富的法律工具：

二、債權人的“法律武器”

面對重整投資人的優(yōu)勢地位，債權人并非束手無策：

（一）分組表決權

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條，債權人分為有財產(chǎn)擔保債權組、職工債權組、稅收債權組、普通債權組。各組分別表決，任何一組不通過，草案即被否決。首輪重整方案被否，正是因為普通債權組和出資人組的反對。

（二）異議與復議權

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第84條，債權人對重整計劃草案有異議的，可以在債權人會議上提出。若法院裁定批準重整計劃，債權人還可向上一級法院申請復議。

（三）管理人監(jiān)督權

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第23條，管理人應當勤勉盡責，忠實執(zhí)行職務。債權人對管理人的履職行為有權監(jiān)督，如發(fā)現(xiàn)管理人損害債權人利益，可向法院申請更換。

三、關于“公平清償”的法律思考

《企業(yè)破產(chǎn)法》第1條開宗明義：規(guī)范企業(yè)破產(chǎn)程序，公平清理債權債務，保護債權人和債務人的合法權益，維護社會主義市場經(jīng)濟秩序。

“公平清償”是破產(chǎn)法的靈魂。但何為“公平”？當重整方案中，有財產(chǎn)擔保債權人得到全額清償，重整投資人獲取控股權并享有優(yōu)先受益權，而普通債權人只能獲得不足8%的現(xiàn)金清償時，這種安排是否構成“公平”？    

從法律角度看，這種安排可能在形式上符合破產(chǎn)法的優(yōu)先順序，但實質(zhì)上可能違反公平原則。原因在于：

杉杉股份的核心資產(chǎn)——13.50%的股權以16.42元/股的高價出售，溢價部分本應惠及全體債權人；但溢價收益全部被有財產(chǎn)擔保債權人和重整投資人“瓜分”，普通債權人未能分享；8.38%保留股票的收益分配中，重整投資人享有優(yōu)先受益權，普通債權人只能獲取“剩余收益”。

這種安排，實質(zhì)上是將普通債權人的債權，從“確定性債權”轉(zhuǎn)化為“對賭期權”，且對賭條件極其苛刻：若未來4年股價上漲至13.11元以上，超出部分才歸債權人；若股價下跌，損失由債權人承擔。

律師建議：

對于此類“優(yōu)先受益權”安排，普通債權人應當堅決反對?？商岢龅奶娲桨赴ǎ?/p>

（一）提高即期現(xiàn)金清償比例，降低對遠期期權的依賴；

（二）設置階梯式分配機制，如股價超過特定閾值后，優(yōu)先受益權比例遞減；

（三）縮短信托期限，避免資金長期鎖定。

第五部分：實操指南——企業(yè)如何避免“杉杉式”危機

杉杉的案例，給所有企業(yè)家、投資機構和法律從業(yè)者敲響了警鐘。從股權律師的視角，我提出以下建議：

一、對企業(yè)家的建議：財富傳承與治理結構

（一）建立家族信托

家族信托可以實現(xiàn)所有權、控制權與受益權的分離。即使創(chuàng)始人突然離世，信托財產(chǎn)也不屬于遺產(chǎn)，不會進入法定繼承程序。信托文件可以明確規(guī)定企業(yè)控制權的歸屬，避免家族內(nèi)斗。

（二）完善公司章程

公司章程是公司的“憲法”。應當在章程中明確：

接班人產(chǎn)生機制；

股權繼承或轉(zhuǎn)讓的程序；

股東會、董事會的議事規(guī)則；

重大事項的決策權限。

（三）建立職業(yè)經(jīng)理人制度

過度依賴創(chuàng)始人的個人能力，是企業(yè)治理的最大風險。應當建立規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人制度，將企業(yè)經(jīng)營管理權與所有權適度分離，即使創(chuàng)始人離世，職業(yè)經(jīng)理人團隊仍能維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)。

二、 對債權人的建議：風險識別與維權策略

（一）審查債務人公司治理結構

在授信前，應審查債務人的公司治理結構，重點關注：

是否存在大股東一股獨大？

是否有完善的接班人計劃？

是否存在公司治理僵局的風險？

（二）優(yōu)化擔保措施

在設置擔保時，應爭取對核心資產(chǎn)的直接擔保，而非依賴上層控股平臺的擔保。杉杉控股未納入合并重整的教訓表明，上層平臺的擔?？赡芤蚝喜⒅卣秶懈疃奥淇铡?。

（三）積極參與重整程序

一旦債務人進入破產(chǎn)重整，債權人應立即行動：

及時申報債權，避免因逾期申報導致權利受損；

積極參與債權人會議，爭取進入管理委員會；

對損害自身利益的條款，果斷投出反對票。

三、對投資機構的建議：重整投資的風險控制

（一）盡調(diào)先行，不留盲區(qū)

方大炭素因“盡調(diào)時間短、不充分”而退出，值得反思。重整投資涉及復雜的法律關系和潛在債務風險，必須進行充分的盡職調(diào)查，特別是對債務人關聯(lián)公司的資金往來、擔保關系、資產(chǎn)權屬進行穿透式核查。

（二）交易結構設計要兼顧各方利益

過于激進的重整方案可能被債權人否決。投資機構在設計交易結構時，應平衡自身利益與債權人利益，避免因“吃相難看”導致方案流產(chǎn)。

（三）預留退出通道

重整投資通常涉及較長鎖定期，投資機構應在方案設計中預留退出通道，如遠期收購期權、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換等，確保在經(jīng)營惡化或整合失敗時能夠及時止損。

結語：企業(yè)重生的法律智慧

杉杉集團的破產(chǎn)重整案，如同一面鏡子，映照出中國企業(yè)在高速發(fā)展中積累的治理缺陷與法律風險。創(chuàng)始人猝然離世、家族內(nèi)斗、債務危機、重整博弈……每一步都充滿了法律與商業(yè)的深度交織。

從最初的32.84億元方案被否，到如今的71.56億元方案提交表決；從TCL科技、揚子江船業(yè)到安徽國資的入局，杉杉集團的重整之路，展現(xiàn)了中國破產(chǎn)重整制度的成熟與完善。破產(chǎn)法不再是簡單的債務清算工具，而是企業(yè)重組、產(chǎn)業(yè)整合、資本運作的綜合平臺。

然而，法律的完善并不意味著自動實現(xiàn)公平。在復雜的重整博弈中，各方主體的利益平衡，需要每一個參與者善用法律工具，捍衛(wèi)自身權益。普通債權人不應是重整方案中的“沉默大多數(shù)”，而應當積極發(fā)聲、聯(lián)合行動；原出資人不應當被動接受“股權清零”，而應當審慎判斷是否存在法人人格混同、資產(chǎn)處置不公等情形；投資人不應只盯著“低價抄底”，而應著眼產(chǎn)業(yè)協(xié)同與長遠發(fā)展。

杉杉最終將“改姓”安徽國資，但這并非故事的終點。對17.9萬戶股東而言，國資入場帶來了久違的穩(wěn)定預期；對數(shù)百億債權人而言，真正的考驗才剛剛開始——8%的現(xiàn)金清償率與信托資產(chǎn)的遠期價值，將在未來3至4年見分曉。

作為股權律師，我們見證過無數(shù)企業(yè)的起落沉浮。杉杉的案例告訴我們：企業(yè)的長治久安，靠的不是創(chuàng)始人的個人魅力，而是完善的法律制度與治理結構；危機的化解，需要的不僅是資本的注入，更是法律智慧下的利益平衡與規(guī)則重建。

在未來的商業(yè)戰(zhàn)場上，還會有更多企業(yè)面臨與杉杉類似的困境。但愿通過這一案例的深度剖析，能夠為企業(yè)家、債權人和投資機構提供有價值的法律鏡鑒，讓每一次危機都能成為制度完善的契機，讓每一輪重整都能在法律的軌道上實現(xiàn)真正的“重生”

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務

黃桐樞

■北京市盈科（深圳）律師事務所律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 千億帝國的崩塌與重構：從杉杉集團破產(chǎn)重整案看企業(yè)控制權、債權人博弈與投資人策略