作者：陳超明 郭萌萌

來(lái)源：股度股權(quán)（ID：laws51）

【寫在前面】

一則公告背后的“灰犀牛”。

2026年4月17日，A股“刀剪第一股”張小泉（301055.SZ）發(fā)布公告，其持股5%以上股東杭州張小泉集團(tuán)有限公司的重整投資人確定為杭州富陽(yáng)瀚朋啟琛自有資金投資合伙企業(yè)（有限合伙），實(shí)際控制人穿透為杭州市富陽(yáng)區(qū)國(guó)資委，執(zhí)行事務(wù)合伙人則為科創(chuàng)板芯片公司東芯股份實(shí)控人、“芯片大佬”蔣學(xué)明。

看上去，這似乎是一家老字號(hào)企業(yè)借助重整迎來(lái)“白衣騎士”的常規(guī)新聞。然而，字面之下暗藏玄機(jī)——張小泉原控股股東張小泉集團(tuán)的母公司富春控股集團(tuán)，已被法院裁定與富泉投資、張小泉集團(tuán)等69家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。截至2026年4月，張小泉集團(tuán)所持股份的70.32%仍處于累計(jì)被司法再凍結(jié)狀態(tài)。更令人矚目的是，早在2026年1月，張小泉即已正式公告變更為“無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人”狀態(tài)，而另一路資本——白兔集團(tuán)實(shí)控人王傲延通過(guò)司法拍賣及二級(jí)市場(chǎng)增持，其一致行動(dòng)人合計(jì)持股已達(dá)29.11%，搶先一步成為事實(shí)上的第一大股東。兩家資本的持股差距僅約0.88%，一場(chǎng)微妙的控制權(quán)博弈已然拉開(kāi)帷幕。

作為一位長(zhǎng)期深耕資本市場(chǎng)法律事務(wù)、研究過(guò)上百起上市公司控制權(quán)糾紛及股東爭(zhēng)議案件的律師，我清晰地感受到：這不是張小泉一家企業(yè)的“家事”，而是一面照妖鏡，映照出當(dāng)前A股市場(chǎng)中一個(gè)日益嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)——當(dāng)控股股東的債務(wù)危機(jī)來(lái)襲，上市公司這根“獨(dú)木橋”還能撐多久？企業(yè)家應(yīng)當(dāng)如何在暴風(fēng)雨來(lái)臨前修筑防御工事？

這便是本文的核心命題。

第一章 “城門失火，殃及池魚”——張小泉風(fēng)險(xiǎn)鏈條深度剖析

第一，從“老字號(hào)榮耀”到“控制權(quán)懸空”：一條清晰的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈

張小泉的故事，是一個(gè)值得所有企業(yè)家深思的典型案例。

2007年，張氏兄弟通過(guò)富春控股收購(gòu)了這家擁有近400年歷史的中華老字號(hào)。2018年完成股份制改造，2021年9月成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，上市首日股價(jià)暴漲331.88%，市值一度高達(dá)46億元。一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。

然而，光鮮背后暗流涌動(dòng)。富春控股集團(tuán)并非專心經(jīng)營(yíng)刀剪主業(yè)，而是將大量資金投入物流、房地產(chǎn)等非主業(yè)領(lǐng)域，導(dǎo)致資金鏈斷裂。截至2025年3月，張小泉集團(tuán)累計(jì)被執(zhí)行金額已超38億元，公司法定代表人張樟生被限制高消費(fèi)。張小泉集團(tuán)持有的上市公司股份中99.9%已被質(zhì)押或凍結(jié)，對(duì)外擔(dān)保未代償金額高達(dá)44.86億元。2025年7月，法院裁定對(duì)富春控股集團(tuán)、富泉投資、張小泉集團(tuán)等69家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。

此后，風(fēng)險(xiǎn)鏈條加速傳導(dǎo)：張小泉集團(tuán)名下的一輛邁巴赫S400被法院強(qiáng)制拍賣，歷經(jīng)多次流拍后于2026年1月以約30萬(wàn)元“賤賣”抵債，事件一度登上熱搜。2026年1月，白兔系通過(guò)增持成為第一大股東，上市公司正式進(jìn)入“無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人”狀態(tài)。

這是一條清晰的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑：控股股東的非主業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張→資金鏈斷裂→股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)→司法凍結(jié)與拍賣→控制權(quán)流失→上市公司治理真空。

第二，“拍蒜斷刀”：看似偶然的品牌黑天鵝背后

股民們津津樂(lè)道的是2022年7月的“拍蒜斷刀”事件——消費(fèi)者用張小泉菜刀拍蒜時(shí)刀身斷裂，客服回應(yīng)“菜刀不能拍蒜”，再疊加總經(jīng)理“中國(guó)人切菜方法不對(duì)”的言論，引發(fā)全網(wǎng)聲討。但真相是：這起輿情事件雖然重創(chuàng)了品牌聲譽(yù)，但真正拖垮張小泉的，從來(lái)不是一把刀、一頭蒜，而是控股股東深不見(jiàn)底的債務(wù)黑洞。

數(shù)據(jù)顯示，2024年張小泉營(yíng)業(yè)收入9.08億元，刀剪業(yè)務(wù)營(yíng)收6.53億元同比增長(zhǎng)16.53%，主業(yè)韌性其實(shí)相當(dāng)強(qiáng)勁。“拍蒜斷刀”引發(fā)的信任危機(jī)，對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊只是短期現(xiàn)象。而上市公司2025年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)4800萬(wàn)元至6800萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)91.67%至171.53%，已然走出低谷。

業(yè)績(jī)回暖，控制權(quán)卻已易手。 這說(shuō)明什么？說(shuō)明大股東的債務(wù)危機(jī)，與上市公司的經(jīng)營(yíng)基本面可以是兩回事——但前提是，上市公司必須建立有效的“防火墻”。

第三，穿透分析：張小泉案例對(duì)實(shí)體企業(yè)家的三大警示

張小泉案例給每一位企業(yè)家敲響了三個(gè)警鐘：

警示一：控股股東的債務(wù)就是上市公司的“達(dá)摩克利斯之劍”。 當(dāng)80%以上的股權(quán)被質(zhì)押或凍結(jié)，這不僅僅是控股股東的“家事”，而是整個(gè)上市公司懸頂?shù)奈C(jī)。在這根劍落下的那一刻，金融機(jī)構(gòu)會(huì)收緊授信，上下游客戶會(huì)觀望，核心人才會(huì)流失，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)用腳投票。

警示二：“跨界擴(kuò)張”從來(lái)不是中小企業(yè)的安全牌。 很多企業(yè)家在積累了一定實(shí)力后，容易走上“攤大餅”式的多元化道路。富春控股從物流到地產(chǎn)、從康養(yǎng)到預(yù)制菜，最后處處虧損、債臺(tái)高筑。張小泉控股股東對(duì)外擔(dān)保未代償金額高達(dá)44.86億元——正是這種“跨界擴(kuò)張”模式，把一家處于上升期的老字號(hào)拖入了債務(wù)深淵。

警示三：家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的天然脆弱性需要制度性彌補(bǔ)。 張氏兄弟通過(guò)復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)掌控張小泉，2024年張樟生之子張新堯空降高管層，被質(zhì)疑為債務(wù)危機(jī)下的“家族自救”，進(jìn)一步加劇了治理結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。家族企業(yè)并非原罪，但在缺乏制度性約束的情況下，家族決策的失誤往往會(huì)釀成公司層面的災(zāi)難。

第二章 法律制度透析——控股股東債務(wù)危機(jī)如何沖擊上市公司控制權(quán)

讓我們把鏡頭拉遠(yuǎn)，從張小泉個(gè)案上升到系統(tǒng)性法律分析。作為一名執(zhí)業(yè)多年的資本市場(chǎng)律師，我見(jiàn)過(guò)太多類似的案例：大股東資金鏈斷裂、股權(quán)被凍結(jié)、控制權(quán)風(fēng)雨飄搖。在這些“刀尖起舞”的資本戰(zhàn)爭(zhēng)中，我們必須撥開(kāi)迷霧，看清底層的法律邏輯。

第一，證券法第九十條的“緊箍咒”與信息披露紅線

控股股東債務(wù)危機(jī)觸發(fā)的最直接法律問(wèn)題是什么？是信息披露義務(wù)。

根據(jù)《證券法》第八十條，發(fā)生可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露。而控股股東所持股份被凍結(jié)、被拍賣、被裁定重整，顯然屬于“重大事件”。

《上市公司監(jiān)管指引第11號(hào)——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》進(jìn)一步明確，上市公司控股股東或者第一大股東發(fā)生破產(chǎn)事項(xiàng)，需參照該指引履行信息披露義務(wù)。本案中，張小泉集團(tuán)所持股份70.32%被司法再凍結(jié)的信息，以及法院裁定對(duì)富春控股等69家公司實(shí)質(zhì)合并重整的信息，均須及時(shí)向市場(chǎng)披露。

實(shí)踐中，很多企業(yè)家的錯(cuò)誤在于：認(rèn)為“公司的債和老板個(gè)人的債是兩回事”。殊不知，當(dāng)老板的個(gè)人債務(wù)導(dǎo)致其持有上市公司股權(quán)被凍結(jié)或拍賣時(shí)，這已經(jīng)不僅是“私事”，而是關(guān)乎萬(wàn)千中小股東利益的“公事”。信息披露是“防火墻”的第一道工事——這一層若失守，后續(xù)所有的防御都將形同虛設(shè)。

在實(shí)際辦案過(guò)程中，我曾研究過(guò)多起因控股股東未及時(shí)披露債務(wù)危機(jī)信息而觸發(fā)證監(jiān)會(huì)調(diào)查的案例。信息披露的時(shí)效性、完整性和準(zhǔn)確性，直接決定了上市公司能否在市場(chǎng)波動(dòng)中維持投資者的基本信任。

第二，實(shí)質(zhì)合并重整的“人格否定”風(fēng)險(xiǎn)——上市公司可能“被拖下水”

張小泉案中最值得關(guān)注的法律機(jī)制是什么？實(shí)質(zhì)合并重整。

2025年7月，法院裁定對(duì)富春控股集團(tuán)、富泉投資、張小泉集團(tuán)等69家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。所謂“實(shí)質(zhì)合并重整”，是指當(dāng)多個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間法人人格高度混同、區(qū)分財(cái)產(chǎn)成本過(guò)高、不合并將損害債權(quán)人公平清償利益時(shí)，法院將它們視同一個(gè)整體進(jìn)行破產(chǎn)處理。

這里的關(guān)鍵在于：上市公司本身并沒(méi)有被裁定重整，上市公司是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，擁有獨(dú)立資產(chǎn)、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立財(cái)務(wù)。這也是上市公司一貫對(duì)外宣稱“債務(wù)危機(jī)不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大影響”的法律基礎(chǔ)。但是，當(dāng)實(shí)質(zhì)合并重整的范圍不斷擴(kuò)大時(shí)，上市公司面臨的真正威脅是什么?

風(fēng)險(xiǎn)在于：如果法院后續(xù)查明上市公司與控股股東之間存在法人人格混同的情形——例如資產(chǎn)混同、人員混同、業(yè)務(wù)混同、財(cái)務(wù)混同——那么上市公司就有可能在后續(xù)程序中被“拉入”重整范圍。這正是實(shí)質(zhì)合并重整的核心法律邏輯：法人人格是上市公司抵抗外部債務(wù)沖擊的最核心法律屏障，這道屏障一旦被穿透，危險(xiǎn)將急劇放大。

什么是法人人格混同？司法實(shí)踐中有哪些紅線？

湖南省長(zhǎng)沙縣人民法院在一起實(shí)質(zhì)合并重整案中明確指出，實(shí)質(zhì)合并適用的條件包括：關(guān)聯(lián)企業(yè)之間在業(yè)務(wù)管理、資產(chǎn)管理、人事管理、資金運(yùn)作等方面存在嚴(yán)重混同，高級(jí)管理人員交叉任職、合署辦公，資金往來(lái)頻繁且資產(chǎn)隨意調(diào)配使用，導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)高度混同、難以追溯調(diào)整。在這種情況下，各關(guān)聯(lián)企業(yè)“已喪失法人實(shí)體應(yīng)當(dāng)具備的獨(dú)立性”，法院可以裁定實(shí)質(zhì)合并重整。

冀凱股份案同樣印證了這一法律標(biāo)準(zhǔn)：其第二大股東卓眾達(dá)富因被認(rèn)定為明天控股的關(guān)聯(lián)企業(yè)，存在“人格高度混同、區(qū)分財(cái)產(chǎn)成本過(guò)高”的情形，被法院裁定納入實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)清算程序。

對(duì)企業(yè)家而言，這是最需要警惕的法律紅線：

其一，嚴(yán)禁上市公司為控股股東提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保或資金拆借。 張小泉集團(tuán)恰恰是為富春控股的融資業(yè)務(wù)提供擔(dān)保，導(dǎo)致?lián)＿`約與債務(wù)逾期的惡性循環(huán)，最終股份被輪候凍結(jié)。我曾經(jīng)手的一起案件中，某上市公司控股股東通過(guò)對(duì)外擔(dān)保的“多米諾骨牌”效應(yīng)，將上市公司拖入深淵，最終導(dǎo)致上市公司被迫申請(qǐng)破產(chǎn)重整，超過(guò)500名中小股東血本無(wú)歸。

其二，嚴(yán)格執(zhí)行“三分開(kāi)”原則——人員分開(kāi)、資產(chǎn)分開(kāi)、財(cái)務(wù)分開(kāi)。 上市公司與控股股東之間必須有清晰的資產(chǎn)邊界、獨(dú)立的銀行賬戶、互不交叉的管理團(tuán)隊(duì)。如果上市公司的高管同時(shí)在控股股東處任職，或者兩套財(cái)務(wù)“兩塊牌子一套人馬”，都將構(gòu)成實(shí)質(zhì)合并的“呈堂證供”。

其三，上市公司不得為控股股東“背鍋”或“輸血”。 任何形式的非經(jīng)營(yíng)性資金占用、違規(guī)擔(dān)保、代償債務(wù)，都是監(jiān)管的紅線，更是司法上否定法人人格獨(dú)立的鐵證。實(shí)踐中，至少有30%的上市公司控制權(quán)危機(jī)源于這種對(duì)外擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

第三，控制權(quán)穩(wěn)定性的“生死時(shí)速”——股權(quán)凍結(jié)與司法拍賣的法律后果

當(dāng)控股股東所持股份被司法凍結(jié)、輪候凍結(jié)，乃至進(jìn)入司法拍賣程序時(shí)，上市公司控制權(quán)就進(jìn)入了“倒計(jì)時(shí)”。

司法凍結(jié)意味著什么？

根據(jù)《民事訴訟法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)保全的規(guī)定，申請(qǐng)人提起訴訟的同時(shí)可以申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，法院據(jù)此凍結(jié)債務(wù)人的資產(chǎn)。股權(quán)一旦被凍結(jié)，就意味著控股股東在法律上被剝奪了處置股份的權(quán)利：不能再減持、不能再質(zhì)押融資、不能再進(jìn)行大宗交易。

輪候凍結(jié)的殺傷力更大。 “輪候”就是排隊(duì)的意思——第一順位凍結(jié)解除了，第二順位自動(dòng)生效，以此類推。在我過(guò)的一起案例中，某上市公司控股股東的股權(quán)被多達(dá)七家債權(quán)人輪候凍結(jié)，股權(quán)被凍得“嚴(yán)嚴(yán)實(shí)實(shí)”，控股股東只能在法律上“畫地為牢”，眼睜睜看著控制權(quán)處理流失而無(wú)能為力。

司法拍賣又是另一重戰(zhàn)場(chǎng)。

張小泉案中，張小泉集團(tuán)所持2875.6萬(wàn)股股份（約18%總股本）被司法拍賣，上海兔躍呈祥以3.58億元競(jìng)得，折合每股12.45元，較當(dāng)日收盤價(jià)折價(jià)36.9%，白兔系由此成為第二大股東。

司法拍賣的核心法律邏輯在于：《最高人民法院關(guān)于人民法院網(wǎng)絡(luò)司法拍賣若干問(wèn)題的規(guī)定》中關(guān)于“一人競(jìng)拍有效”規(guī)則的適用，使得控股股東在拍賣程序中幾乎失去了對(duì)抗能力——只要有一個(gè)競(jìng)買人出價(jià)不低于起拍價(jià)，拍賣即告成立。控股股東既無(wú)權(quán)阻止拍賣，也無(wú)法左右競(jìng)買人的身份。

控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)真正的“黃金72小時(shí)”是什么時(shí)候？

真正的黃金時(shí)間在法院保全裁定送達(dá)之前。一旦保全完成，股東的表決權(quán)雖然在形式上未被剝奪，但行使表決權(quán)的前提是：股東仍然是合法登記在冊(cè)的股東。而股權(quán)被凍結(jié)并不導(dǎo)致股東資格喪失——這一點(diǎn)常被誤解。

凍結(jié)的法律后果是限制“處分權(quán)”，而非“股東資格”或“表決權(quán)”。這意味著：在司法拍賣完成之前，控股股東在法律上仍然保留著對(duì)上市公司的控制權(quán) 。

這是一個(gè)極其關(guān)鍵但常被忽視的法律細(xì)節(jié)。在實(shí)踐中，控股股東應(yīng)當(dāng)在凍結(jié)后、拍賣前的窗口期內(nèi)，積極采取以下措施：第一，與債權(quán)人談判達(dá)成和解方案、申請(qǐng)解除凍結(jié)；第二，引入產(chǎn)業(yè)投資人通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式承接股權(quán)；第三，對(duì)被凍結(jié)的債權(quán)本身提出異議，通過(guò)訴訟或復(fù)議程序爭(zhēng)取反轉(zhuǎn)。每一類路徑均需根據(jù)具體案情量體裁衣。

第三章 “王座爭(zhēng)奪戰(zhàn)”——新《公司法》下的控制權(quán)博弈新常態(tài)

張小泉案件中一個(gè)極具張力的情節(jié)是：蔣學(xué)明通過(guò)重整間接獲得約28.23%股份，白兔系通過(guò)司法拍賣及增持合計(jì)持股約29.11%。雙方持股差距僅約0.88%，而蔣學(xué)明方在法律程序、時(shí)間進(jìn)度上均處于被動(dòng)。

第一，無(wú)實(shí)控人狀態(tài)下的“權(quán)力真空”

所謂“無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人”，是指沒(méi)有任何單一股東能夠?qū)蓶|大會(huì)決議產(chǎn)生決定性影響，也無(wú)人能夠?qū)嶋H支配公司行為。2024年7月1日起施行的修訂后《公司法》第二百六十五條明確：實(shí)際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。

在無(wú)實(shí)控人狀態(tài)下，上市公司的治理機(jī)制面臨雙重挑戰(zhàn)：一是決策效率的下降——重大事項(xiàng)需要更多的“拉票”和協(xié)商，上市公司如同駕駛著一艘沒(méi)有船長(zhǎng)的巨輪，在風(fēng)暴中舉步維艱；二是“野蠻人”入侵的風(fēng)險(xiǎn)增加。

第二，新《公司法》下控制權(quán)爭(zhēng)奪的六大法律工具體系

這一章節(jié)的重要性在于：每一位企業(yè)家的重大決策行為和心理圖譜的變動(dòng)，都需要在最嚴(yán)密的公司章程及治理架構(gòu)中體現(xiàn)出來(lái)，并且要有極強(qiáng)的確定性。

作為研究過(guò)上百起上市公司控制權(quán)糾紛的律師，我總結(jié)了新《公司法》框架下控制權(quán)爭(zhēng)奪的六大法律工具：

工具一：公司章程中的反收購(gòu)條款。 新《公司法》賦予了公司在章程中設(shè)計(jì)差異化表決權(quán)、類別股份等治理安排的更大空間。企業(yè)家應(yīng)當(dāng)在上市之前或上市初期，就在公司章程中“埋好釘子”——比如設(shè)計(jì)分級(jí)董事制度、超級(jí)投票權(quán)制度、股權(quán)凍結(jié)期間表決權(quán)委托提前注銷機(jī)制等。

工具二：一致行動(dòng)協(xié)議的“攻守”設(shè)計(jì)。 很多企業(yè)家簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，卻忽略了兩個(gè)致命缺陷：協(xié)議期限過(guò)短（如三年一簽），以及缺乏“鎖死條款”。在我研究的一起案件中，某上市公司創(chuàng)始股東的一致行動(dòng)人恰好在意向收購(gòu)方提出要約的前一天宣布解除一致行動(dòng)協(xié)議，創(chuàng)始人一夜之間喪失控制權(quán)。教訓(xùn)在于：一致行動(dòng)協(xié)議的設(shè)計(jì)必須做到“攻守兼?zhèn)洹保纫i定盟友的投票承諾，也要設(shè)定嚴(yán)苛的解約條件和違約金條款。

工具三：表決權(quán)委托的“保險(xiǎn)繩”機(jī)制。 企業(yè)家可以把部分股份的表決權(quán)委托給最信任的盟友，但必須在協(xié)議中明確鎖定委托期限、不可撤銷性和違約的懲罰性條款。張小泉案中，控制權(quán)博弈的核心爭(zhēng)奪點(diǎn)之一恰恰在于：雙方的同盟陣營(yíng)是否穩(wěn)固。

工具四：優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的精準(zhǔn)鎖定。 在公司章程或股東協(xié)議中，明確股份有限公司股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股份時(shí)，其他股東享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。雖然股份有限公司優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的法律基礎(chǔ)相較于有限責(zé)任公司而言相對(duì)薄弱，但通過(guò)章程特別約定仍可創(chuàng)設(shè)有效的爭(zhēng)議解決工具。我曾幫助一家擬上市科技企業(yè)設(shè)計(jì)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)條款，成功狙擊了敵意收購(gòu)方的“斬首行動(dòng)”。

工具五：毒丸計(jì)劃的A股適配版本。 美國(guó)的“毒丸計(jì)劃”在A股市場(chǎng)不能直接套用，但可以通過(guò)“低價(jià)增發(fā)觸發(fā)股東攤薄保護(hù)”“可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款”等方式實(shí)現(xiàn)類似效果。關(guān)鍵的保密與合規(guī)界限在于：相關(guān)安排不得違反《上市公司收購(gòu)管理辦法》的強(qiáng)制性規(guī)定，必須在上市公司治理結(jié)構(gòu)的框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

工具六：訴訟和仲裁維權(quán)的“不對(duì)稱作戰(zhàn)”。 當(dāng)敵意方試圖收購(gòu)上市公司股份時(shí)，目標(biāo)公司可以通過(guò)股東代表訴訟、監(jiān)事會(huì)訴訟、禁止令申請(qǐng)等方式進(jìn)行反制。

第三，控制權(quán)糾紛案件的類型化分析

基于我多年來(lái)研究上市公司控制權(quán)糾紛的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)（涉及超過(guò)20家深交所、上交所及境外交易所上市公司），我將控制權(quán)糾紛案件分為以下幾大類型：

第一種：股權(quán)凍結(jié)/質(zhì)押引發(fā)的被動(dòng)流失型。 如張小泉案，控股股東債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致股權(quán)被凍結(jié)、拍賣，控制權(quán)被動(dòng)易手。解決方案：通過(guò)引入產(chǎn)業(yè)投資人參與重整、盡快實(shí)現(xiàn)質(zhì)押和解等方式加以防御。

第二種：表決權(quán)委托“羅生門”型。 ST銀江案即是典型——控股股東將表決權(quán)委托給他人后，又宣稱“未授權(quán)任何第三方行使表決權(quán)”，信息披露出現(xiàn)嚴(yán)重沖突。這種“一女二嫁”式的爭(zhēng)議往往陷上市公司于治理僵局，需要在日常治理中完善委托協(xié)議的簽署與備案程序。

第三種：“定增易主”型。 上市公司通過(guò)向特定對(duì)象發(fā)行股份，稀釋原控股股東持股比例。盟科藥業(yè)案中，第一大股東反對(duì)定增方案，公開(kāi)征集表決權(quán)異議，并質(zhì)疑交易合法合規(guī)性。這類案件的關(guān)鍵防線是股東會(huì)特別決議事項(xiàng)的投票權(quán)比例保護(hù)。

第四種：債務(wù)博弈催化型。 控股股東債務(wù)危機(jī)催生控制權(quán)爭(zhēng)奪。例如良品鋪?zhàn)涌毓晒蓶|債務(wù)壓力下兩次籌劃易主均告吹，實(shí)控人股份被申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行；貴州百靈案中紓困計(jì)劃意外觸發(fā)多年后的債權(quán)人申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行并嘗試控制公司。

每一種類型都對(duì)應(yīng)著不同的法律策略工具箱。

第四章 “獨(dú)木難支”——控股股東債務(wù)危機(jī)如何向上穿透上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

很多人問(wèn)我：“陳律師，控股股東負(fù)債和上市公司有什么關(guān)系？法人人格獨(dú)立不就可以隔離風(fēng)險(xiǎn)了嗎？”

答案是：法人人格獨(dú)立的確可以構(gòu)筑一道法律屏障，但這道屏障在多重風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制面前并不牢固。

第一，金融機(jī)構(gòu)“抽貸”的多米諾骨牌

銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸安全體系中，控股股東的償債能力是評(píng)估上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的重要維度。一旦控股股東債務(wù)違約，銀行會(huì)啟動(dòng)“交叉違約”條款——即要求上市公司提前償還貸款，或暫停新的授信審批。

我在實(shí)務(wù)中遇到過(guò)一家因控股股東債務(wù)危機(jī)而“躺平”的上市公司：它的資產(chǎn)負(fù)債率不到30%，賬面資金充裕，正常經(jīng)營(yíng)毫無(wú)問(wèn)題。但就因?yàn)榭毓晒蓶|違約，三家合作銀行同時(shí)在一天之內(nèi)下發(fā)了提前收貸通知，流動(dòng)資金被抽干，連正常的工資發(fā)放都陷入困境。

這就是控股股東債務(wù)危機(jī)的“蝴蝶效應(yīng)”：控股股東層面的一個(gè)小違約，經(jīng)由金融機(jī)構(gòu)的交叉違約機(jī)制放大后，足以摧毀上市公司的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。

第二，品牌聲譽(yù)與消費(fèi)者信任的“連帶效應(yīng)”

張小泉案的“拍蒜斷刀”事件，雖然發(fā)生在產(chǎn)品層面，但其深層次原因是品質(zhì)管控在資本擴(kuò)張下的壓縮。而大股東的債務(wù)危機(jī)，又給品牌信任雪上加霜。

問(wèn)題的核心在于：消費(fèi)者和市場(chǎng)并不會(huì)嚴(yán)格區(qū)分“上市公司”和“大股東”是兩個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體。 在大眾認(rèn)知里，張小泉就是張小泉——無(wú)論出問(wèn)題的是產(chǎn)品還是控股股東，“張家老字號(hào)不能信”這個(gè)信號(hào)一旦在消費(fèi)者心間扎根，要連根拔起付出的成本將遠(yuǎn)超直接損失。

第三，上下游供應(yīng)鏈的“觀望效應(yīng)”

在商業(yè)實(shí)踐中，一旦上市公司控股股東出現(xiàn)重整消息，上下游合作伙伴最關(guān)切的問(wèn)題是：“明天還能正常付款嗎？”“合同還能繼續(xù)履行嗎？”“要不要現(xiàn)在就起訴查封？”

如果上市公司不能盡快給出確定性答復(fù)，信用體系的裂痕將逐漸加深：供應(yīng)商從“貨到付款”變?yōu)椤翱畹桨l(fā)貨”，下游客戶從“長(zhǎng)期合同”變?yōu)椤耙粏我缓灐保瑑r(jià)格談判的空間壓縮，供應(yīng)鏈效率大幅下滑。這種“觀望效應(yīng)”帶來(lái)的隱性損失，有時(shí)比直接的財(cái)務(wù)損失更難量化，但殺傷力同樣巨大。

第五章 企業(yè)家必須構(gòu)筑的“六大法律護(hù)城河”

張小泉案例中的每一個(gè)教訓(xùn)，都是企業(yè)家們可以用真金白銀買到的“法律課”。作為目睹過(guò)上百家企業(yè)從風(fēng)光到僵局、從危機(jī)到重生的執(zhí)業(yè)律師，我在此為企業(yè)家們總結(jié)六條必須構(gòu)筑的法律護(hù)城河：

第一，資產(chǎn)防火墻層面

護(hù)城河一：股權(quán)結(jié)構(gòu)必須“干凈”。 企業(yè)家應(yīng)盡量降低控股股東的股權(quán)質(zhì)押率，建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，確保一旦資金鏈告急，有緊急預(yù)案可迅速補(bǔ)充流動(dòng)性，而不必動(dòng)用上市公司股權(quán)。2025年《上市公司監(jiān)管指引第11號(hào)》明確要求重整投資人自取得股份之日起鎖定期不少于12個(gè)月，同時(shí)也對(duì)持股期限作出了約束性規(guī)定——這一制度的落地意味著合規(guī)的股權(quán)治理已成為上市公司的法定義務(wù)，而不再是可選項(xiàng)。

護(hù)城河二：建立有效的債券預(yù)警機(jī)制。 企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)銀行授信額度、短期借款集中到期日、交叉違約條款觸發(fā)條件等維度，建立定期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。任何一筆融資，都要問(wèn)自己三個(gè)問(wèn)題：擔(dān)保措施是否將對(duì)上市公司造成影響？能否分期還款平滑現(xiàn)金流？如果最壞情況發(fā)生，清償順序中我們將處于哪個(gè)梯隊(duì)？

護(hù)城河三：建立實(shí)質(zhì)合并重整的免疫防線。 嚴(yán)格執(zhí)行上市公司與控股股東之間的人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)“三分開(kāi)”，留存完整的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)記錄。避免上市公司為控股股東提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保或資金拆借，避免高管交叉任職，避免兩套賬目混同管理。這是防止上市公司被“拉入”控股股東重整范圍的核心防線。

第二，公司治理層面

張小泉案的教訓(xùn)反復(fù)證明一個(gè)定律：家族企業(yè)的生命周期與創(chuàng)始人理念的同頻共振往往決定了企業(yè)的生死。 在創(chuàng)業(yè)初期，家族模式的效率優(yōu)勢(shì)是存在的；但當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)為公眾公司時(shí)，必須用制度化的治理結(jié)構(gòu)來(lái)替代血緣式的決策模式。

護(hù)城河四：建立“三會(huì)一層”的實(shí)質(zhì)性制衡機(jī)制。 引入具備專業(yè)判斷力的獨(dú)立董事，真正發(fā)揮監(jiān)事會(huì)或?qū)徲?jì)委員會(huì)的監(jiān)督職能，確保任何重大決策都經(jīng)過(guò)法定程序和充分討論。公司章程中的決策表決機(jī)制應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)專業(yè)律師的審慎設(shè)計(jì)，確保各類特殊情形下的控制權(quán)穩(wěn)定性。

在我擔(dān)任多家公司常年法律顧問(wèn)的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)大量企業(yè)的公司章程與股東協(xié)議停留在模板層面。實(shí)際上，公司章程的條款設(shè)計(jì)涉及多重考量：修改公司章程的特別決議事項(xiàng)范圍、累積投票制的適用安排、董事提名權(quán)的保護(hù)機(jī)制、大額資產(chǎn)處置的特別表決規(guī)則等等。每一項(xiàng)細(xì)微設(shè)計(jì)，都可能成為未來(lái)控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)的“勝負(fù)手”。

第三，爭(zhēng)議解決預(yù)案層面

護(hù)城河五：在平靜時(shí)準(zhǔn)備好“戰(zhàn)時(shí)工具箱”。 在股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的狀態(tài)下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提前制定控制權(quán)穩(wěn)定方案及股東爭(zhēng)議應(yīng)對(duì)預(yù)案，并委托專業(yè)律師定期進(jìn)行“壓力測(cè)試”：如果某一大股東被凍結(jié)股份，上市公司有什么應(yīng)對(duì)措施？如果出現(xiàn)敵意收購(gòu)，公司章程中有沒(méi)有反制條款？如果出現(xiàn)一致行動(dòng)人叛變，鎖定機(jī)制是否足夠嚴(yán)密？

第四，外部生態(tài)支持層面

護(hù)城河六：建立投資機(jī)構(gòu)協(xié)作體系。 我始終強(qiáng)調(diào)一個(gè)觀點(diǎn)：融資不是上市公司的終點(diǎn)，而是新的起點(diǎn)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)有意識(shí)地建立多樣化的投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，儲(chǔ)備多個(gè)潛在的戰(zhàn)略投資者。

張小泉案中，無(wú)論是芯片大佬蔣學(xué)明還是MCN巨頭王傲延，都是通過(guò)司法拍賣或重整程序“被動(dòng)”入場(chǎng)的。但如果在危機(jī)發(fā)生之前，企業(yè)就已經(jīng)與多家產(chǎn)業(yè)資本或財(cái)務(wù)投資者建立了深度合作關(guān)系，那么危機(jī)來(lái)臨時(shí)，企業(yè)家就擁有更多的議價(jià)能力和主動(dòng)權(quán)。這就是為什么我在擔(dān)任深圳市股權(quán)投資研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)期間，一直推動(dòng)構(gòu)建“投資機(jī)構(gòu)+專業(yè)中介+產(chǎn)業(yè)上市公司”的跨界協(xié)作體系——這一體系的本質(zhì)，是為企業(yè)在危機(jī)來(lái)臨前儲(chǔ)備足夠的“白衣騎士”資源。

第六章 危中尋機(jī)——重整中的法律博弈與投資人保護(hù)

每當(dāng)大股東債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，外界關(guān)注的多是危機(jī)本身，而少有人關(guān)注：在危機(jī)中應(yīng)當(dāng)如何保護(hù)中小投資人的合法權(quán)益？ 本文將著重剖析幾個(gè)關(guān)鍵法律路徑。

第一，破產(chǎn)重整中的三個(gè)博弈主體

首先必須厘清，張小泉集團(tuán)的重整與上市公司自身是兩個(gè)不同的法律程序。集團(tuán)層面的重整系依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》由法院主導(dǎo)的司法重整程序；而上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)不受直接影響這一法律定性，是中小投資者最需要理解的核心法律事實(shí)。在重整博弈中，有三個(gè)關(guān)鍵主體：

債權(quán)人，以其債權(quán)金額為基礎(chǔ)，在債權(quán)人會(huì)議上享有表決權(quán)，決定重整計(jì)劃的通過(guò)與拒絕；投資人（重整中的“白衣騎士”），需提供資金或資產(chǎn)緩解債務(wù)壓力，換取重整后的企業(yè)股份或控制權(quán)；管理人（法院指定的第三方機(jī)構(gòu)），負(fù)責(zé)整個(gè)重整程序的推進(jìn)和協(xié)調(diào)。

在參與類似重整投資時(shí)，我總結(jié)了三個(gè)必須注意的實(shí)戰(zhàn)要點(diǎn)：

1、確認(rèn)重整投資的紅線合規(guī)。 投資人應(yīng)核查擬投資的上市公司是否存在重大違法退市風(fēng)險(xiǎn)、信息披露是否存在重大缺陷，以及控股股東是否存在挪用資金等違規(guī)情形。2025年新規(guī)明確，重整投資人應(yīng)當(dāng)披露是否存在代他人持有上市公司股份的情形，不得違反法律、行政法規(guī)的規(guī)定代持上市公司股票。這部分盡職調(diào)查，必須由專業(yè)律師主導(dǎo)完成。

2、設(shè)計(jì)過(guò)渡期的權(quán)力安排。 重整計(jì)劃執(zhí)行期間，原股東權(quán)力是否暫停？投資人何時(shí)可以介入公司運(yùn)營(yíng)？這類過(guò)渡期條款必須在重整協(xié)議中明確約定，避免“已經(jīng)投了錢、還沒(méi)拿到權(quán)”的尷尬局面。某事務(wù)所在一份重整投資實(shí)務(wù)指南中特別強(qiáng)調(diào)了過(guò)渡期股東會(huì)、董事會(huì)職權(quán)暫停行使這一安排的重要性和實(shí)踐可行性。

3、監(jiān)控重整計(jì)劃執(zhí)行。 入股后，投資人應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注重整計(jì)劃的執(zhí)行進(jìn)度，確保自身權(quán)益在權(quán)益調(diào)整方案中得到充分體現(xiàn)，同時(shí)關(guān)注債務(wù)清償方案的落實(shí)情況和后續(xù)治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

第二，中小投資者的維權(quán)路徑

對(duì)于持有上市公司股票的中小投資者而言，大股東重整對(duì)其權(quán)益有什么影響？中小投資者可以采取哪些法律行動(dòng)？

路徑一：參與出資人組會(huì)議的表決。 在破產(chǎn)重整程序中，涉及出資人權(quán)益調(diào)整的，人民法院應(yīng)當(dāng)召開(kāi)出資人組會(huì)議，由出資人對(duì)權(quán)益調(diào)整方案進(jìn)行表決。中小投資者雖然不是重整程序的直接當(dāng)事人，但作為上市公司的出資人，有權(quán)參與出資人組會(huì)議的討論與表決，對(duì)可能影響自身權(quán)益的方案提出異議。

路徑二：證券虛假陳述索賠。 如果上市公司（或其控股股東）因債務(wù)危機(jī)披露虛假信息、隱瞞重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致投資者損失，受損投資者可以根據(jù)《證券法》第八十五條提起證券虛假陳述民事賠償訴訟，追究其民事侵權(quán)責(zé)任。

路徑三：集體行動(dòng)維護(hù)權(quán)益。 當(dāng)中小投資者對(duì)重整方案不滿意時(shí)，可以聯(lián)合其他投資者、委托專業(yè)律師向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴投訴，推動(dòng)重整過(guò)程的公開(kāi)公正。

在我的多起中小投資者維權(quán)案件中，一個(gè)共同的教訓(xùn)是：維權(quán)行動(dòng)啟動(dòng)越早，結(jié)果越有利。 當(dāng)重整公告發(fā)出時(shí)，投資者就應(yīng)當(dāng)?shù)谝粫r(shí)間尋求專業(yè)法律意見(jiàn)，而不是處理等到權(quán)益被侵蝕之后才發(fā)起維權(quán)。

第七章 從“事后救火”到“事前防火”——結(jié)語(yǔ)與行動(dòng)路線圖

張小泉的故事，從一把斷刀開(kāi)始，到一張重整公告進(jìn)入新階段，最終落點(diǎn)于控制權(quán)的微妙博弈。但歸根結(jié)底，它講的是信用和風(fēng)險(xiǎn)管理的故事。資本可以推高市值，但留存信任從來(lái)無(wú)法速成——它需要數(shù)代人的積累，卻被一次債務(wù)違約瞬間擊穿。

作為律師，我見(jiàn)過(guò)太多繁華背后的脆弱：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，利潤(rùn)也不錯(cuò)，就因?yàn)榇蠊蓶|的一個(gè)擔(dān)保決策、一筆跨界投資、一次債務(wù)誤判，整座大廈轟然倒塌。張小泉的遭遇，就是這種脆弱性的最好注腳。

我試圖向讀者傳達(dá)的核心思想很簡(jiǎn)單：最優(yōu)秀的企業(yè)家，不是危機(jī)解決得最好的，而是危機(jī)從未真正降臨的。

這種“未病先治”的理念，需要付諸行動(dòng)。下面的行動(dòng)路線圖，是我結(jié)合多年執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)家們梳理的思路：

第一階段（0-3個(gè)月）：現(xiàn)狀審視與基本面優(yōu)化。 委托專業(yè)律師審閱公司章程與股東協(xié)議，提出控制權(quán)穩(wěn)定方案的合規(guī)性分析；自查控股股東股權(quán)質(zhì)押率及關(guān)聯(lián)擔(dān)保情況，評(píng)估大股東層面的整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；掃描金融機(jī)構(gòu)授信協(xié)議中的交叉違約條款。這一階段的核心是“診斷”——搞清楚自己站在哪個(gè)位置、有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第二階段（3-6個(gè)月）：防御工事修筑。 根據(jù)審閱結(jié)果，修訂公司章程中的關(guān)鍵決策與表決機(jī)制條款；根據(jù)關(guān)聯(lián)擔(dān)保和持股情況，制定質(zhì)押率優(yōu)化計(jì)劃和擔(dān)保結(jié)構(gòu)重組方案；建立健全的債券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急融資預(yù)案。這一階段的核心是“防御”——在暴風(fēng)雨來(lái)臨之前加固工事。

第三階段（6-12個(gè)月）：轉(zhuǎn)型升級(jí)。 完善獨(dú)立董事制度與監(jiān)事會(huì)監(jiān)督機(jī)制，建立真正的現(xiàn)代公司治理架構(gòu)；構(gòu)建多樣化的戰(zhàn)略投資者網(wǎng)絡(luò)，儲(chǔ)備足夠的外部資源；建立定期“壓力測(cè)試”機(jī)制，模擬各種風(fēng)險(xiǎn)情景下的預(yù)案推演。這一階段的核心是“進(jìn)化”——從粗放式的家族管理走向制度化的現(xiàn)代治理。

正如張小泉近400年的歷史所昭示的：沒(méi)有誰(shuí)可以永遠(yuǎn)屹立不倒，但每一次危機(jī)，也孕育著涅槃重生的可能。 對(duì)于這家老字號(hào)而言，好在主業(yè)的韌性仍在，品牌的國(guó)民度仍然深厚——2024年刀剪業(yè)務(wù)營(yíng)收6.54億元同比增長(zhǎng)16.53%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)多年保持在億元級(jí)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率維持在30%左右，基本面并未因大股東債務(wù)而崩塌。危中有機(jī)，在蔣學(xué)明、王傲延兩路資本的雙重博弈之間，這家百年老字號(hào)終于等來(lái)了真正的市場(chǎng)化出清。

而對(duì)于每一位正在閱讀這篇文章的企業(yè)家而言，你們手中的企業(yè)，同樣熬得過(guò)債務(wù)的一時(shí)之困，卻難逃治理結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)之殤。問(wèn)題是：您準(zhǔn)備好面對(duì)這道選擇題了嗎？

是等到控制權(quán)易手后才后悔莫及，還是現(xiàn)在就開(kāi)始修筑你的“法律護(hù)城河”？

答案，不言自明。                

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會(huì)主任、盈科深圳資本市場(chǎng)法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購(gòu)）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實(shí)習(xí)律師

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 大股東債務(wù)危機(jī)下的上市公司控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)——以張小泉重整案為鏡鑒，兼論企業(yè)家的六大法律護(hù)城河