作者：毛小柒

【正文】

一、全面剖析4月15日降準(zhǔn)事件

4月13日（周三）國常會釋放降準(zhǔn)預(yù)期后（參見形勢困局），4月15日（周五）央行宣布在全面降準(zhǔn)0.25個百分點的基礎(chǔ)上，針對部分銀行額外定向降準(zhǔn)0.25個百分點。

（一）組合式降準(zhǔn)：全面降準(zhǔn)0.25個百分點+定向降準(zhǔn)0.25個百分點

此次降準(zhǔn)為組合式降準(zhǔn)，即全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)。

1、除已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的部分法人金融機構(gòu)外，對其他金融機構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點。

2、對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個百分點。

（二）實際降準(zhǔn)幅度：約為0.30個百分點

我們可以從金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率來理解本次降準(zhǔn)的實際幅度。2021年7月9日與2021年12月6日（參見降準(zhǔn)真的來了和已持續(xù)十年的降準(zhǔn)周期還未結(jié)束），央行分別宣布降準(zhǔn)0.50個百分點后的金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率分別為8.90%和8.40%。而此次降準(zhǔn)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率則降至了8.10%，因此實際降準(zhǔn)幅度為0.30個百分點。

（三）預(yù)期式降準(zhǔn)：近年來降準(zhǔn)基本均可預(yù)期

根據(jù)統(tǒng)計，自2019年以來，央行在降準(zhǔn)方面的操作均可提前預(yù)期，且多會通過高層渠道（如國常會等）提前釋放出信號。當(dāng)然也有例外，如2020年6月17日的常務(wù)會議同樣也提出了“綜合運用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕”，但降準(zhǔn)最終并沒有兌現(xiàn)。

（四）力度不及預(yù)期：釋放長期資金5300億，每年節(jié)省資金成本65億元

本次降準(zhǔn)的力度不及預(yù)期。具體看，

1、本次全面降準(zhǔn)幅度只有0.25個百分點，即便加上定向降準(zhǔn)也僅有0.30個百分點，明顯低于預(yù)期的0.50個百百分點。

2、本次組合式降準(zhǔn)共釋放長期資金量約為5300億元，低于前兩次的1萬億元和1.20萬億元。同時，此次降準(zhǔn)預(yù)計每年可幫助金融機構(gòu)節(jié)省資金成本約65億元，同時低于前兩次的130億元和150億元。

（五）降準(zhǔn)的三個主要目的

考慮到今天央行等額到期續(xù)作1500億元MLF，意味著此次降準(zhǔn)并非是為了置換到期的MLF，而是有其它一些原因。

1、我們理解，央行此次降準(zhǔn)應(yīng)是內(nèi)外形勢倒逼的結(jié)果（參見形勢困局），當(dāng)然也是為了在一定程度上滿足政策層面與市場的共同期待，兌現(xiàn)預(yù)期。具體看，目前實體經(jīng)濟面臨諸如原材料價格上漲、物流成本高企、疫情散點爆發(fā)與供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈阻斷等一系列因素的沖擊，而金融機構(gòu)亦面臨資金成本高企等因素的制約，通過降準(zhǔn)有助于引導(dǎo)金融機構(gòu)支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)、降低社會綜合融資成本。

2、通過降準(zhǔn)可以釋放商業(yè)銀行被凍結(jié)的準(zhǔn)備金，有助于提升商業(yè)銀行的長期穩(wěn)定資金來源、減輕商業(yè)銀行的資金成本壓力，在配合存款基準(zhǔn)利率改革和調(diào)整的同時，推動其以更低的資金支持中小微企業(yè)。例如，本次降準(zhǔn)釋放長期資金約5300億元，每年節(jié)省資金成本約65億元。

3、隨著一般性存款余額的不斷增多，在準(zhǔn)備金率不變的情況下，意味著存款準(zhǔn)備金余額本身也在不斷上升，因此央行只有通過不斷降準(zhǔn)才能對沖余額不斷增長的存款準(zhǔn)備金，并通過此舉優(yōu)化央行的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（六）此次“弱式”降準(zhǔn)說明貨幣政策仍顯謹(jǐn)慎

此次0.25個百分點的全面降準(zhǔn)或0.30個百分點的組合式降準(zhǔn)說明，央行在貨幣政策方面仍顯謹(jǐn)慎，市場對此不應(yīng)有過高期待。實際上，2022年2月以來貨幣政策一直保持相對平靜，主要以口號式的預(yù)期管理為主，便已經(jīng)說明央行在貨幣政策抉擇時需要兼顧內(nèi)外平衡，外部因素的制約并非無關(guān)緊要。

二、需要認(rèn)識到目前我國仍處于長達十余年的長降準(zhǔn)長周期中

自1985年我國實行法定存款準(zhǔn)備金制度以來，我國存準(zhǔn)率共調(diào)整60次，其中2007年以前調(diào)整10次、2007年以來調(diào)整50次。特別是，自2011年起，我國便已進入降準(zhǔn)的長周期中，且這個周期已持續(xù)十年以上。

（一）降準(zhǔn)周期簡要回溯

2008年6月我國開始對大型金融機構(gòu)與中小型金融機構(gòu)實行不同的存準(zhǔn)率（事實上從2004年4月25日起便已實施差別存款準(zhǔn)備金率制度），在此之后存準(zhǔn)率的調(diào)整便成為常態(tài)。

1、2007年以前我國存準(zhǔn)率共調(diào)整10次，存準(zhǔn)率處于下降通道中，且波幅較窄，法定存款準(zhǔn)備金率的區(qū)間始終保持在6-13%的區(qū)間內(nèi)。

2、2007-2008年的金融危機兩年期間，存準(zhǔn)率合計共調(diào)整20次，其中2007年和2008年分別調(diào)整10次，經(jīng)歷了存準(zhǔn)率的上升和下降兩個周期。

3、2011年以來，存準(zhǔn)率共調(diào)整26次，其中2011年一年調(diào)整次數(shù)合計達到7次，2015年調(diào)整4次、2018-2020年各3次。

現(xiàn)在回過頭來看，有四個年份最值得關(guān)注，即2007年、2008年、2010-2011年和2015年存準(zhǔn)率分別調(diào)整了10次、10次、13次和4次，四個年份合計調(diào)整了37次。其中，2007-2008年受到金融危機的洗禮，央行的貨幣政策明顯被擾動，導(dǎo)致政策出現(xiàn)反復(fù)，2010-2011年因為信貸投放泛濫，2015年是因為股災(zāi)。

（二）本輪降準(zhǔn)周期還未結(jié)束

雖然降準(zhǔn)已經(jīng)持續(xù)了十余年，但是從趨勢上看這一周期還未結(jié)束，且也很難與貨幣政策的松緊形成一一對象關(guān)系。

1、過去較長時期的監(jiān)管政策高壓、疫情散點頻發(fā)以及外部環(huán)境復(fù)雜多變已經(jīng)深度影響到了實體經(jīng)濟，特別是中小微企業(yè)，結(jié)構(gòu)性問題仍然較為突出。

2、降準(zhǔn)對央行來說是縮表操作，通過降準(zhǔn)一定程度上可能減緩存款類機構(gòu)存款不斷增長過程中的繳存壓力，并配合存款利率報價機制改革。

3、相較于其它經(jīng)濟體來說，我國存款準(zhǔn)備金率仍然處于高位，在現(xiàn)代央行制度體系上，法定存款準(zhǔn)備金率是存在下調(diào)空間和政策訴求的。

當(dāng)然，雖然目前金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率平均水平依然有8.10%的高位，但相較于過去，進一步下調(diào)的空間依然比較小，央行后續(xù)在降準(zhǔn)上預(yù)計會采取小步多頻的方式，但這種頻率可能不會太快，平均每年1-2次應(yīng)是確定的。

三、本次降準(zhǔn)落地后，市場會再度糾結(jié)

雖然預(yù)期很久的降準(zhǔn)終于落地，滿足了市場期待，也兌現(xiàn)了國常會的承諾，但本次落地的降準(zhǔn)明顯在力度上偏弱，市場并不受用，我們認(rèn)為這是貨幣政策當(dāng)局在內(nèi)外形勢逼迫之下的無奈選擇，這意味持續(xù)兩個多月的貨幣政策平靜期仍將持續(xù)下去，降準(zhǔn)落地后的貨幣政策是否還能夠帶來更多驚喜存在很大不確定性，而可能帶來的預(yù)期反差和弱化在確定性上似乎越來越高。

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原標(biāo)題： “弱式”降準(zhǔn)落地